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UEM/ Italia incrementa el riesgo político y resucita fantasmas

Publicado el 21/05/2018

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La alianza para formar gobierno en Italia entre dos partidos en extremos ideológicamente opuestos ha gestado un programa de gobierno heterodoxo que, si se lleva a término, podría aumentar la inestabilidad financiera en la UEM. En cualquier caso, son demasiadas las incógnitas y muy pronto para extraer conclusiones.

Dos de los puntos que más inquietud generaron en los mercados, cuando se filtraron el pasado jueves, se han eliminado del programa final: (i) ya no se hace referencia a la creación de una vía para abandonar el euro; y (ii) se aparca la idea de solicitar al BCE que realice una quita de 250.000 millones de euros de la deuda italiana que tiene en su balance (algo superior a los 340.000 millones).

No obstante, el programa de gobierno es difícilmente conciliable: pretende bajar impuestos, incrementar el gasto público y, a la vez, rebajar la deuda pública en porcentaje del PIB. En concreto, los principales puntos son:

•Reducir la presión fiscal a través de una reforma del IRPF con la introducción de sólo dos tipos impositivos (15% y 20%) y una deducción de 3.000 € para las familias. Para las empresas se rebaja el tipo hasta el 15% desde el 24% actual. El coste de estas medidas se estima en 50.000 millones de euros.

•Introducir una renta mínima de 780 euro para desempleados y pensionistas. En el primer caso, el pago vendrá condicionado a que se esté buscando empleo de forma activa. En el segundo, será un suplemento a las pensiones más bajas para que se alcancen los 780 euros. Esta medida implicaría un coste de unos 15.000 millones de euros al año.

• Reducir la edad de jubilación (actualmente, en 67 años) y dar marcha atrás a la última reforma del sistema público de pensiones. Por ejemplo, se pasaría a un sistema basado en dos cuotas: (i) la "cuota 100", que permite retirarse cuando la suma de la edad y de los años de cotización sea, al menos 100; (ii) la "cuota 41", que permite retirarse tras haber cotizado durante 41 años.

• Reducir la abultada deuda pública (actualmente, en el 132% del PIB) a través de un mayor crecimiento económico, basado tanto en políticas de estímulo de la demanda interna (gasto e inversión), como en la aplicación de medidas de estímulo de las exportaciones.

• Revisar los criterios de aportación y reparto de los presupuestos europeos para que sean consistentes con su programa de gobierno; de hecho, este año deben aprobarse los que estarán vigentes los próximos siete.

• Revisar las leyes de bail-in bancario, al considerar que su formato actual es una fuente importante de inestabilidad financiera con consecuencias negativas para las familias, que pueden ver mermados significativamente sus ahorros. En el caso concreto del Monte dei Paschi di Siena, plantean una revisión de sus fines y estrategia para orientarlo más hacia un modelo de banca pública.

• Repatriar a unos 500.000 inmigrantes en situación irregular.

• Emitir mini-BOTs, que serían un nuevo instrumento de financiación del Tesoro a corto plazo, al portador y en formato no electrónico. Este tipo de activo podría negociarse y usarse para pagar impuestos futuros; en definitiva, el gobierno estaría anticipando el cobro de futuros tributos. La intención es que no compute como deuda pública.

Valoración de estas medidas:

• Es imposible cuantificar adecuadamente el coste de estas medidas. No obstante, una interpretación relativamente literal de las mismas conllevaría un aumento del gasto público cercano a los 100.000 millones de euros (casi un 6,0% del PIB italiano), lo que hace casi imposible situar el déficit fiscal por debajo del 3,0% y reducir la deuda pública, pese a ser uno de sus objetivos. En tal caso, el enfrentamiento con la UE estaría garantizado.

• La marcha atrás de la anterior reforma del sistema de pensiones, que en su momento tuvo una buena acogida por los mercados, puede agravar uno de los mayores problemas de la economía italiana: el excesivo gasto en pensiones, que supone actualmente el 16% del PIB (la cifra más elevada de toda la OCDE). Se trata de un problema que, presumiblemente, empeorará, pues se espera que la ratio de dependencia (población mayor de 65 años en relación a la población en edad de trabajar) se amplíe del 33% actual a más del 57% en 2040.

• La pretensión de rediseñar la normativa bancaria para hacerla a medida de Italia no parece viable dentro del marco de la UEM. Su sistema bancario es uno de los más vulnerables de la región, con una tasa de morosidad que supera el 16% y un volumen de créditos morosos que supone la cuarta parte de la morosidad total de la UEM.

•La creación de los mini-BOTs no sólo compromete las cuentas públicas futuras, sino que entraña el riesgo de que se acabe convirtiendo en una moneda "paralela", lo cual, a su vez, despertaría los temores a que fuera un primer paso previo a la salida del euro.

•El ruido producido por el anuncio de las medidas es un obstáculo más a nuevos avances en el proceso de integración europea. Es muy difícil que, en este contexto, el norte de Europa acepte mayores dosis de mutualización.

Reacción de los mercados:

• Repunte de las rentabilidades de los bonos. La tir italiana a 10 años sube más de 40 pb en la última semana, provocando un contagio al resto de periféricos: 20 pb en el caso de España y 25 en Portugal. Una señal de alerta de un deterioro más importante de la situación sería si la tir italiana a 10 años superase el nivel de 2,40% (actualmente, está en 2,29%).

•Retrocesos en la renta variable, más acusados en la bolsa italiana y, especialmente, el sector bancario. No obstante, el FtMibtel no ha roto la directriz alcista que enmarca sus subidas desde finales de 2016 y tiene una zona de soportes importante entre 23000 y 22000 puntos, que no debería perder si no se materializan o se suavizan algunas de las propuestas del programa.

• En el euro no es visible un impacto, pues venía de una situación previa de debilidad frente al dólar y otras divisas.

Nuestra opinión:

Todavía es muy pronto para hacer una valoración de las consecuencias del nuevo gobierno italiano y el programa que quiere implementar. Hay que seguir muy de cerca los acontecimientos porque Italia, a diferencia de Grecia, es un país sistémico para la UEM.

Llega en un momento inoportuno porque coincide con algunas dudas sobre la fortaleza de la economía europea y con las rentabilidades de la deuda en tendencia alcista. Además, dentro de unas semanas se celebra una reunión del BCE, en la que no debería cambiar su hoja de ruta por Italia y sí despejar incertidumbres en política monetaria para lo que resta de año.

Los mercados, que hasta hace apenas unas semanas pecaban de bastante complacencia, podrían ahora sobre reaccionar lo que, en cierto modo, podría servir para "disciplinar" al nuevo gobierno y hacerlo más pragmático.

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