Saltar navegación. Ir directamente al contenido principal (Tecla de acceso S)

Búsqueda avanzada

Está usted en:

Comienza el contenido principal

 

Renta variable / Corrección sí, cambio de tendencia no

Publicado el 06/02/2018

Descargar documento completopdf

Un aumento de los salarios en EEUU mayor de lo esperado, conocido el pasado viernes, ha sido el detonante de una corrección en las bolsas. El fantasma de la inflación ha vuelto y con él el temor al fin del largo periodo de liquidez abundante y barata en los mercados propiciado por los grandes bancos centrales. La secuencia de hechos es que las tires de los bonos suben con fuerza y se convierten en una amenaza para la renta variable, llegando todo ello después de un largo periodo de buen comportamiento en ambas clases de activos que ha desembocado en un ambiente de excesiva confianza por parte de todos los agentes. El “animal spirit” del mercado ha hecho acto de presencia para poner orden, aunque sea violentamente. Tras esta sacudida, cuyo final, igual que su inicio, es imposible de anticipar, las aguas volverán a su cauce en tanto el escenario de fondo siga como hasta ahora. 

Situación de mercados:

Enero ha sido un mes con ganancias extraordinarias. El índice MSCI Global subió en enero un 5,22%, destacando el de emergentes, cuya ganancia fue del 8,3%. Estamos hablando del mejor mes de enero desde hace 23 años.

Los principales índices de EEUU han seguido alcanzando nuevos máximos históricos. El Dow Jones Industrial, el de Transportes, el S&P 500, el Nasdaq y el Russell 2000 (de valores de mediana capitalización) acumularon sucesivos máximos históricos. El S&P 500, antes de las caídas recientes, no había registrado una corrección ni siquiera del 5% (porcentaje que se considera "normal" dentro de una tendencia alcista) desde que se votó el Brexit, en junio de 2016, algo absolutamente inusual (sólo ha habido dos periodos más largos que éste desde 1950).

Las subidas se estaban produciendo en un ambiente de gran "complacencia" con el riesgo. Las diferentes encuestas entre inversores ponían de manifiesto un altísimo grado de optimismo sobre la continuidad de la subida bursátil (los alcistas de la encuesta de Investor Intelligence alcanzaban los niveles más altos desde hace más de dos década). Al mismo tiempo, los índices de volatilidad, reflejo de la confianza/desconfianza de los operadores sobre movimientos bruscos en el mercado, se encontraban en niveles extraordinariamente bajos (el Vix se encontraba en torno al 10% y ha repuntado hasta superar el 40%). Además, había un elevado consenso respecto a las positivas perspectivas que para la renta variable suponía el mejor entorno macro y empresarial de los últimos 10 años.

Las valoraciones se encontraban en niveles exigentes: En este ámbito no hay acuerdo entre la comunidad inversora (analistas, gestores, inversores, etc.). Para unos, los múltiplos clásicos se situaban en niveles de clara sobrevaloración mientras que, para otros, se trataba de valoraciones elevadas pero justificadas por las perspectivas de crecimiento económico, de incremento de ingresos y de beneficios, así como por un contexto de tipos de interés aún en niveles muy bajos desde una perspectiva histórica.

Rotación desde deuda pública hacia activos de mayor riesgo: Se trata de un argumento ("the great rotation") que se ha venido utilizando desde hace tiempo pero que, en los últimos meses, se ha hecho más visible en EEUU a través de intensas salidas de fondos de inversión conservadores (monetarios y, sobre todo, renta fija) hacia fondos de renta variable. La perspectiva de obtener rentabilidades negativas en los bonos (a diferencia del comportamiento que han registrado en los últimos años) unidas a unas condiciones mucho más favorables para los activos de riesgo, esta vez sí, ha llevado a muchos inversores a rotar sus inversiones hacia la bolsa.

Las tires de los bonos suben y despiertan preocupación. Ligado al anterior punto, sucede que las tires han superado niveles relevantes (2,65% en el bono a 10 años de EEUU y 0,65% en el alemán) y se ha empezado a temer que este movimiento pueda poner fin a una tendencia a la baja que ha durado décadas. La consecuencia del intenso repunte de las tires (44 pb en el bono a 10 años de EEUU y 34 pb en el alemán al mismo plazo), he aquí la paradoja, es que podría llegar a poner en cuestión la propia continuidad de la subida de las bolsas (la tir del bono afecta al tipo de interés con el que se descuentan los flujos de caja de las empresas para estimar su valoración teórica).

Situación económica:

No hay argumentos macroeconómicos que justifiquen una reacción negativa sostenible de los activos de riesgo. Un dato de crecimiento de los salarios algo mayor de lo esperado (crecen a un ritmo muy estable) ha sido la excusa de unos mercados excesivamente complacientes para corregir.  Desde un punto de vista macroeconómico, 2018 ha empezado de forma similar a como acabó 2017: (i) fuerte confianza en el crecimiento (las previsiones siguen revisándose al alza de forma generalizada) y una inflación sorprendentemente contenida, si bien es cierto que van acumulándose riesgos al alza por el propio dinamismo económico y por el fuerte ascenso de los precios del petróleo. En las dos economías más influyentes, los últimos datos señalan riesgos diferenciados: al alza en crecimiento, en mayor medida en la UEM, y al alza en inflación, sobre todo en EEUU, por la debilidad del dólar, por los déficits fiscales, por la fortaleza del mercado laboral y por la madurez de la expansión.

Los BBCC no tienen argumentos para sobre-reaccionar y provocar un final prematuro del ciclo. Reconociendo que es previsible que la inflación aumente en los próximos meses en EEUU, algo más de inflación no tiene por qué suponer un riesgo. Todavía se necesitaría una fuerte aceleración en los precios (hoy por hoy no se ve nada de esto) para que se justificasen movimientos agresivos de política monetaria que liquidasen la expansión estadounidense y global, provocando la entrada en recesión.

• Un crecimiento sostenido superior al potencial, generalizado entre las principales economías, y unos mercados laborales muy dinámicos han conllevado sistemáticamente una aceleración de los salarios y un incremento de la inflación. Este movimiento es de naturaleza cíclica y debería verse como positivo en la medida que la inflación se recupera desde niveles demasiado bajos y se trata de un retorno a la normalidad. Más inflación no tiene que traducirse necesariamente en tipos de interés más altos de lo esperado, siempre que las medidas tendenciales se mantengan contenidas, como es el caso, cerca de los objetivos de los bancos centrales (1,5% la referencia de la Fed y 1,0% la del BCE).

• No obstante, los tipos de interés cotizados a corto y largo plazo, especialmente en Europa, venían mostrando una actitud excesivamente complaciente sobre la intensidad de los movimientos de política monetaria en los próximos años: por tanto, los mercados deberán asumir que ya no se justifican medidas de emergencia y que los tipos de interés deben reducir el enorme gap que mantienen con el crecimiento nominal.

En nuestra opinión

Estamos ante la corrección que, desde hace meses, se venía temiendo y aún podría tener cierto recorrido adicional: tomando como referencia al S&P 500, la caída podría extenderse hasta los 2600-2550, lo que supondría un margen adicional del 2% al 4%. Subir tanto y durante tanto tiempo como venían haciendo los índices en EEUU era algo inusual. Lo que sucede con las correcciones es que cuanto más se retrasan suelen ser más violentas. Lo importante, en el caso actual, es que no hay ningún elemento fundamental que permita pensar que estamos en el inicio de un cambio de tendencia en los mercados de renta variable. Es llamativo que, si han sido los temores a un repunte de la inflación y a la respuesta de los bancos centrales, con el consiguiente repunte de las tires de los bonos, se hayan producido intensas compras de deuda pública los dos últimos días y, a la vez, se hayan corregido a la baja las perspectivas de política monetaria de la Fed.

Acceder a los números anteriores

Bankia Estudios

Compartir:

Síguenos

Actualidad

Fin del contenido principal