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Emergentes / La fortaleza del dólar amenaza los mercados emergentes

Publicado el 09/05/2018

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La apreciación del dólar, que acumula desde el 18 de abril un 3,3% en términos efectivos (4,4% con el euro), está provocando un ajuste significativo y muy generalizado en los mercados emergentes, que son tradicionalmente muy sensibles a sus fluctuaciones y a la de los tipos de interés en EEUU, como ya se comprobó en 2013, cuando el expresidente de la Fed, Bernanke, anunció que se avecinaba el momento de retirar los estímulos (taper tantrum).

En general, las divisas han registrado las correcciones más intensas, destacando, negativamente, los casos de Argentina y Turquía, por debilidades estructurales, y México, por la renegociación de Nafta y la celebración de elecciones presidenciales en julio.

Movimiento de los principales mercados emergentes en lo que va de mes de mayo, hasta el día 8.

Fuente: Bloomberg.

Es cierto que un ciclo global muy maduro, unos tipos de interés más altos en EEUU, la reducción de la liquidez global y las tensiones comerciales y geopolíticas van configurando un escenario que invita a ser menos complaciente con los activos de riesgo, incluyendo a los emergentes, como refleja la debilidad que vienen mostrando las bolsas mundiales desde el mes de febrero. Aunque la volatilidad es inherente a los activos de riesgo -es normal que se registren episodios de inestabilidad-, los factores que están detrás del actual movimiento correctivo son ajenos a los mercados emergentes y, salvo excepciones, como Argentina o Turquía, no se justifican caídas abultadas que sean generalizadas y sostenidas en el tiempo.

En nuestra opinión, este movimiento de aversión al riesgo es temporal. La principal clave para la evolución de los mercados emergentes durante los próximos meses será el dólar y si frena su escalada, como esperamos, hay argumentos para ser optimistas. Los ajustes de las últimas semanas han vuelto a dar valor a los activos emergentes y, probablemente, pueden haber propiciado uno de los mejores momentos de entrada de los últimos dos años para los inversores más tolerantes al riesgo.

¿Cuáles son las principales razones para no ser pesimistas?

Primero, la Fed continuará siendo muy prudente en su proceso subidas de tipos, a pesar del ascenso de la inflación. El objetivo de inflación es simétrico y de la misma forma que su medida de inflación de referencia
-el deflactor del consumo subyacente- se ha mantenido casi de forma ininterrumpida por debajo de su objetivo del 2% desde 2008, ahora la Fed debe tolerar que se mantenga por encima del mismo a medio plazo sin sobrerreaccionar y poner en riesgo el crecimiento económico, como dio a entender en su último comunicado. Por tanto, es poco probable que los tipos de interés se desvíen de forma relevante de las expectativas actuales del mercado y, en consecuencia, el dólar debería debilitarse: esperamos que, en el caso de su cruce frente al euro, no pierda el 1,17 eur/usd y que cierre el año en 1,24. No olvidemos que hay factores estructurales que seguirán pesando sobre el dólar (elevado déficit fiscal y por cuenta corriente, sin expectativas de mejora) y también cíclicos: una expansión muy longeva (a punto de superar los nueve años, siendo ya la segunda más larga de la historia moderna) y una Fed muy adelantada en su proceso de normalización de la política monetaria frente al resto de principales economías desarrolladas, sobre todo respecto a la UEM.

Segundo, los mercados emergentes seguirán favoreciéndose de una prima por crecimiento. Según las últimas previsiones del FMI, las economías emergentes se acelerarán de forma muy generalizada en 2019 (en Latinoamérica se espera la mejora más intensa), hasta alcanzar un ritmo del 5,1% (4,9% estimado en 2018), mientras que las desarrolladas se desacelerarán, hasta un 2,2% (2,5% en 2018), lo que elevará el gap entre ambas hasta 2,9 p.p. Además, esta reactivación del crecimiento viene acompañada y apoyada por unas tasas de inflación muy bajas en la mayoría de países emergentes (en los mínimos de la expansión, en media) y por una recuperación de los precios de las materias primas, configurando un escenario que ha sido, tradicionalmente, positivo para los mercados emergentes.

Tercero, pocos países presentan desequilibrios externos significativos (ver gráfico). Entre los principales mercados, Argentina y Turquía son excepciones, con déficit por cuenta corriente en torno al 5,0% del PIB. El resto de mayores economías emergentes está en superávit o registra déficit inferiores al 2,5% del PIB.

Cuarto, en general, las valoraciones de los mercados emergentes son mejores, en términos relativos, que las de las economías desarrolladas, sobre todo, después de las últimas correcciones. El PER de las bolsas se sitúa por debajo de su media histórica, las divisas se encuentran infravaloradas significativamente frente al dólar (entre un 13%, el real brasileño, y un 60%, el rublo ruso, según el índice BigMac) y los tipos de interés de los bonos conservan un diferencial atractivo: unos 150 pb, en media, respecto al bono estadounidense en las emisiones en dólares de emisores con calificación de inversión y entre 350/400 pb, en media, en el caso de moneda local (en el caso de Turquía, supera los 1000 pb).

Los últimos tres factores son diferencias sustanciales respecto al episodio del taper tantrum de 2013, que provocaron severas pérdidas en los mercados emergentes.

Hay emergentes vulnerables, pero son la excepción y no la regla.

Argentina y Turquía se encuentran en el foco de las turbulencias por sus fuertes debilidades estructurales: excesivo endeudamiento en dólares, déficit por cuenta corriente en niveles de alerta, indisciplina fiscal, elevada inflación y la baja credibilidad de sus bancos centrales, entre otros factores. El caso de Argentina es el más preocupante: tras intentar frenar la caída de las reservas y defender su divisa con tres subidas de tipos de interés desde el 27,25% al 40%, en poco más de una semana, ha anunciado su intención de solicitar una línea de crédito al FMI, que podría situarse en unos 30.000 millones de dólares.

También hay que ser prudente, en general, con Latinoamérica: además del mayor riesgo de contagio, seguirá pesando, a corto plazo, la agenda electoral, con elecciones presidenciales este año en México, Brasil, Venezuela, y Colombia.

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