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EEUU / Análisis del riesgo de recesión en EEUU

Publicado el 03/04/2019

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La continuidad de la expansión actual de la economía estadounidense, próxima a convertirse en la más longeva de la historia moderna (se prolonga ya por casi 10 años), empezó a cuestionarse a finales de 2018. Desde entonces, cualquier señal de debilidad acentúa los temores de recesión y no solo en EEUU: una recaída de la mayor economía del mundo suele traducirse en una recesión de alcance prácticamente global y muy pocas economías, especialmente las desarrolladas, con fuertes vínculos financieros con EEUU, han podido permanecer al margen.

La pendiente de la curva de tipos de EEUU ha demostrado ser uno de los mejores indicadores para predecir futuras recesiones y su inversión puntual a finales del mes de marzo ha generado preocupación, porque suele activar una alerta recesiva muy potente. No obstante, existen factores que relativizan está señal cíclica y que deberían tenerse en cuenta: en primer lugar, la pendiente ha vuelto rápidamente a niveles ligeramente positivos; en segundo lugar, puede ser un indicador muy adelantado de recesión (en ocasiones, incluso anticipándolas casi en dos años); y, por último, existen algunos factores específicos que han contribuido a reducir los tipos de la deuda en los últimos años, relativizando la señal negativa actual del estrechamiento de la pendiente. Entre ellos, se encontrarían la caída del crecimiento potencial, los programas cuantitativos de la Fed y algunos cambios regulatorios que han conllevado una mayor demanda de bonos por parte de las entidades financieras.

Para intentar evaluar la importancia de que la pendiente de la curva estadounidense esté cerca de niveles negativos es útil revisar su comportamiento histórico y realizar, además, el análisis de otros indicadores adelantados que también han demostrado su utilidad para anticipar recesiones. Entre las mejores alternativas, se encuentran las demandas de peticiones de subsidios por desempleo, el indicador adelantado de Conference Board y la ratio de inversión residencial sobre el PIB. Estos cuatro indicadores tienen en común que han anticipado correctamente todos los periodos recesivos desde los años 70: es decir, la historia demuestra que han sido tradicionalmente condiciones necesarias de recesión. El organismo independiente NBER fecha en ese periodo siete recesiones: dic-69 hasta oct-70; nov-73 hasta feb-75; ene-80 hasta jun-80; jul-81 hasta oct-82; jul-90 hasta feb-91; mar-01 hasta oct-01; y dic-07 hasta may-09.

¿Están activas o no las alertas recesivas de los indicadores?

El indicador con mayor capacidad predictiva de una recesión para la economía estadounidense es la pendiente de la curva de tipos de interés, destacando especialmente el diferencial del tipo del bono a 10 años frente a la letra de 3 meses[1]. Cuando la pendiente se invierte (el rendimiento a 3 meses supera al de 10 años), la economía siempre ha entrado en recesión entre los 6 (1969 y 1973) y los 17 meses siguientes (última recesión); desde los años 70, anticipa el comienzo de la recesión en 9 meses (en mediana). Se trata del indicador adelantado más fiable del ciclo de la economía estadounidense: no ha tenido falsos positivos en los últimos 50 años. La pendiente llegó a invertirse de forma puntual durante la última semana de marzo y, actualmente, se encuentra cerca de cero, pero en positivo; de hecho, el indicador adelantado lo construimos con medias mensuales y todavía no ha llegado a situarse en negativo (último dato, marzo). Por tanto, de momento, solo confirma que la economía está enfriándose, la señal recesiva aún no se encuentra realmente activa y, de activarse en abril, no estaría anticipando una recesión, al menos, hasta finales de este año.

Otro indicador relevante son las peticiones de demanda de subsidios por desempleo. Cuanto toca suelo y comienza a aumentar, la economía entra en recesión entre los 7 (crisis de 1981) y los 23 meses siguientes (última recesión); desde los años 70, anticipa el comienzo de la recesión en 13 meses (en mediana). La mayor ventaja del indicador es que se publica de forma semanal y, por tanto, permite hacer un seguimiento bastante actualizado de su evolución. En el lado negativo, la serie es muy errática (la señal debe ser suavizada), el rango de anticipación también es muy amplio y es menos fiable que otros indicadores: desde los años 70, ha registrado 5 falsos positivos (1976, 1984, 1995, 2002 y 2017). Actualmente, las peticiones de subsidios por desempleo parecen haberse estabilizado en mínimos desde los años 70 y no está claro si habría encontrado un posible suelo a finales de 2018. En cualquier caso, incluso si las demandas de subsidios empezasen a aumentar claramente este mes y activasen la señal de alerta, estarían señalando la posibilidad de recesión, como muy pronto, a finales de 2019.

También resulta útil el seguimiento del indicador adelantado de Conference Board. Cuando el índice toca techo y comienza a caer, la economía entra en recesión entre los 9 (crisis de 1969 y de 1981) y los 22 (última recesión) meses siguientes; desde los años 70, anticipa una recesión a los 12 meses (en mediana). Al igual que las peticiones por desempleo, el rango de anticipación es demasiado amplio y, desde los años 70, ha registrado 5 falsos positivos (1994, 1998, 2002, 2011 y 2015). Actualmente, el indicador se ha estabilizado desde finales de 2018 y se encuentra en una situación similar al anterior: no termina de confirma la tendencia y se mantiene, por el momento estable desde septiembre de 2018. Por el momento, tampoco no se puede decir que la señal recesiva esté activa y, como muy pronto, estaría señalando hacia una recesión a principios de 2020.

Finalmente, consideramos la inversión residencial nominal en términos del PIB, cuando toca techo y cae durante, al menos, tres trimestres consecutivos, anticipa una recesión entre los 4 (crisis de 1969 y 1974) y los 15 (crisis de 1990) trimestres siguientes; desde los años 70, anticipa el comienzo de la recesión en 5 trimestres (en mediana). Después de la curva de tipos, se trata del indicador más fiable: solo ha señalado tres falsos positivos desde los años 70 (1984, 1995 y 1996). Sin embargo, el dato se conoce con bastante retraso (se publica trimestralmente con el PIB), el rango de anticipación es demasiado amplio (falta de precisión para intentar anticipar "cuándo") y, de hecho, apenas sirvió para anticipar algunas crisis (1969, 1974 y 2001). Actualmente, la inversión residencial parece que tocó techo en el 1T18 (3,9% del PIB nominal) y, por tanto, la señal estaría más claramente activada si cayera en el 1T19 (se dará a conocer el dato a finales de mes). De ser así, este indicador estaría señalando que la recesión comenzaría ya a partir del 2T19.

Hoy por hoy, las principales conclusiones que pueden extraerse del análisis conjunto de los indicadores son las siguientes.

•  Hay señales muy relevantes de debilidad que, además están reforzándose: no hay alertas recesivas verdaderamente activas (las señales son ambiguas), pero las cuatro están demasiado cerca del umbral de activación. Por tanto, la preocupación por el escenario está justificada.

•  Por el momento, el análisis conjunto es más consistente con un enfriamiento de la economía que con una recesión. El deterioro de los indicadores adelantados todavía no se ve corroborado por los indicadores más en fase cíclica (coincidentes), como las encuestas empresariales ISM o la creación de empleo (extremadamente fiables), que mantienen una señal sólida y claramente expansiva: no se anticipa una recesión inminente, a un horizonte de 3 a 6 meses.

•  El riesgo de recesión es creciente y la expansión actual se sitúa en uno de los momentos de mayor vulnerabilidad desde que se inició en 2009. La evolución de los indicadores adelantados sigue un patrón próximo al que adelantaron otros periodos recesivos previos. En estos momentos, los modelos estadísticos sugieren que un escenario recesivo a partir de 2020 empieza a ser casi tan probable como uno expansivo: las probabilidades se sitúan en un 40% para escenario recesivo frente a 60% para expansivo.

•  En definitiva, el análisis ha puesto nuevamente de manifiesto que predecir recesiones es un ejercicio realmente complejo. Las señales concluyentes de los indicadores en tiempo real suelen ser una rareza y solo suelen ser claras a posteriori. Esto explica que, casi siempre, nos enteremos de la llegada de una recesión cuando ésta ya se ha iniciado.


[1] Michael D. Bauer and Thomas M. Mertens (2018): "Information in the Yield Curve about Future Recessions", FRBSF Economic Letter. Research from the Federal Reserve Bank of San Francisco.

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