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Comentario Semanal / ¿Y la inflación para cuándo?

Publicado el 27/11/2020

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Las noticias de las últimas semanas han activado la apuesta de los inversores por la reflación, lo que se ha reflejado tanto en el precio de las compañías en los mercados de valores, especialmente de aquellas más ligadas al ciclo, como en un incremento de la pendiente de la curva de tipos de interés.

Es decir, los inversores están descontando un aumento del crecimiento nominal en el medio plazo, una vez que el aumento de la inmunidad de grupo ligada a las vacunas vaya reduciendo la probabilidad de miniciclos recesivos como el actual, en los que se necesita a corto plazo romper el vínculo entre movilidad y contagios. Además de positivo para el crecimiento de los beneficios y los salarios, el crecimiento nominal es la vía menos virulenta para reducir los elevados niveles de deuda que se están acumulando después de los dos últimos ciclos recesivos. La semana pasada el IIF estimaba que la deuda global aumentará este año en 15 billones de dólares (10 veces el tamaño de la economía española), hasta un total de 277 billones de dólares, niveles que no se veían desde después de la Segunda Guerra Mundial. El aumento generalizado del apalancamiento y las fuertes caídas de la actividad (esta semana conocíamos la mayor corrección en el ciclo de negocios del Reino Unido en 300 años) elevarán la ratio de la deuda global hasta el 356% del PIB mundial a finales de año. En el corto plazo, nada hace pensar que esta inercia vaya a cambiar, con el propio BCE recomendando esta semana, en su Informe de Estabilidad, la focalización de la política macroprudencial en intentar evitar un desapalancamiento prematuro de los agentes económicos, pues la retirada apresurada de los apoyos de la política económica podría suponer un reto difícil de asumir para empresas y hogares

A corto plazo, la válvula de escape del proceso de apalancamiento estructural seguirá siendo el activismo de los bancos centrales que, en la OCDE, llevará a duplicar en 24 meses (entre diciembre de 2019 y diciembre de 2021) el tamaño de sus balances (hasta el 74% del PIB en el caso del BCE). Buena parte de ese aumento corresponde a las compras de bonos en mercados secundarios que ha supuesto la acumulación en el activo del BCE de más de un 25% de la deuda pública en circulación, cubriendo en el último año casi la totalidad de las necesidades de emisión neta de los gobiernos. Algo que hasta hace pocos años hubiese supuesto la fibrilación de nuestros vecinos del norte.

De manera que los bancos centrales se están convirtiendo en voz y parte de la solución del problema de la deuda, bien sea porque, en un momento dado, deberán decidir cómo "gestionar" esos activos financieros acumulados en su balance o, volviendo al crecimiento nominal, por las dudas que sigue suscitando su capacidad para situar la inflación cerca de los objetivos marcados. De momento, en el pasado más reciente, las autoridades monetarias bastante han tenido con intentar combatir el riesgo de deflación ligado a los cambios estructurales de las últimas décadas: globalización, envejecimiento de la población, digitalización, pérdida de poder de negociación de los sindicatos, etc. Y, prácticamente, sin solución de continuidad, ahora tienen que afrontar una crisis que puede conllevar nuevos "shocks" permanentes en la inflación, derivados de cambios en los patrones de consumo de los agentes, de la aceleración del proceso de digitalización o del propio territorio inexplorado en el que se está adentrando el BCE con la intensiva utilización de medidas no convencionales de política monetaria. De momento, estamos asistiendo a un reajuste de precios relativos derivado de un impacto muy asimétrico de la crisis del Covid19 en las condiciones de oferta y demanda según tipo de bienes y servicios. Pero es pronto para percibir cambios de mayor calado, cuando precisamente los principales bancos centrales están intentando adaptar sus estrategias a la nueva realidad. Probablemente, porque anticipan cambios en las inercias que estaban presentes en el comportamiento de los precios desde los "shocks" del petróleo de la década de los 70. No está nada claro si se va a producir un enquistamiento del riesgo de deflación ligado al estancamiento secular o, por el contrario, si el activismo monetario y fiscal y el proceso de desglobalización terminarán provocando una sorpresa al alza en el comportamiento de los precios. Una sorpresa que sería beneficiosa para facilitar el desapalancamiento tras las dos últimas crisis, aunque en economía, como en otras muchas facetas de la vida, hay que tener cuidado con lo que deseas, porque se puede convertir en realidad.

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