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Comentario Semanal / Una nueva vuelta de tuerca de los bancos centrales

Publicado el 07/06/2019

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La crónica de lo acontecido durante la semana no es más que un nuevo capítulo del drama que se inicia con el anuncio de una nueva subida de aranceles por parte de EEUU, continúa con una huida hacia la calidad de los mercados financieros y la revisión a la baja de las previsiones de crecimiento y finaliza con el intento de calmar los ánimos por parte de los bancos centrales con una nueva señal expansiva. Lo que, incluso, lleva a pensar que uno de los objetivos de esta escalada en la guerra arancelaria liderada por Trump no sea, precisamente, doblegar la resistencia de la FED a bajar los tipos de interés, cuando queda menos de año y medio hasta las elecciones presidenciales.

La clave en este juego estratégico es qué se agotará antes: la capacidad de tensar la cuerda por parte de la administración americana, aun asumiendo el riesgo de llevarse por delante el ciclo de actividad antes de las elecciones presidenciales, o la confianza de los mercados en la capacidad de la política monetaria y de las medidas de estímulo de las autoridades chinas, para compensar las caídas de los intercambios comerciales mundiales.

Esta misma semana, el FMI revisaba sus estimaciones sobre los efectos negativos de las tensiones comerciales sobre la actividad y las cifraba en casi medio punto de PIB en 2020 (440.000 millones de dólares). Los grandes perdedores serán EEUU y China, pues el efecto conjunto (impacto directo, deterioro de la confianza e inestabilidad en los mercados) de los aranceles establecidos en 2018 y los incrementos anunciados el pasado mes de mayo sería de un recorte del crecimiento de 1,0 p.p. en China y de 0,2 p.p. en EEUU en 2020. En cualquier caso, lo más preocupante es el impacto de largo plazo para ambas economías, estimado en -0,4 p.p. de crecimiento respecto al escenario central anterior.

De momento, lo que se percibe es que los escenarios elaborados con variables financieras prácticamente descuentan una probabilidad de recesión del 50%. Ante esta situación, los bancos centrales han decidido esta semana reforzar el mensaje de que están preparados para intentar contrarrestar los riesgos a la baja del escenario; empezando por la FED, cuyo presidente ha reconocido esta semana que harán lo necesario para sostener el crecimiento económico, una vez que no parece cercano el final de las disputas comerciales. Es decir, han pasado de una situación de esperar a la publicación de datos económicos para chequear la situación ("data dependent") a estar preparados para responder a cualquier "shock" que ponga en riesgo el desempeño de la actividad. El mensaje ha intensificado las expectativas de bajadas de tipos por parte de la FED, ahora se descuentan 50 puntos básicos en 2019 y otros 50 puntos básicos en 2020, cuando a finales del año pasado todavía se esperaban algunas subidas de tipos adicionales. Por tanto, parece que la "Powell put" ya está activada, por mucho que haya miembros de la FED muy críticos con una posible bajada de tipos de interés en estos momentos.

Con este ruido de fondo, le tocó salir al centro de la plaza al presidente del BCE, transmitiendo mucha más desconfianza sobre la situación económica de la que se deriva de las propias previsiones internas, que mantienen estimaciones de crecimiento para la zona euro cercanas al crecimiento potencial: 1,2% en 2019, 1,4% en 2020 y 1,4% en 2021. De la misma manera que tampoco se realiza un cambio importante de las previsiones de inflación, ni para 2019 (1,3%), ni para 2020 (1,4%) ó 2021 (1,6%).  Por tanto, más bien se trata de evitar que los riesgos del escenario terminen filtrándose a las expectativas de los agentes, aunque el BCE sigue estimando que la probabilidad de recesión es muy baja.

El resultado de esta nueva valoración del escenario ha sido un nuevo retraso del "forward guidance": ahora los tipos se mantendrán en los niveles actuales al menos hasta finales de junio de 2020 y después pueden subir o bajar. De hecho, en la rueda de prensa, Draghi reconoció que se discutió la posibilidad de bajar ya los tipos de interés y de ampliar de forma inmediata el QE. Además, se anunció la convocatoria de una nueva ronda de subasta de largo plazo (TLTROIII), con diferente coste para los bancos, dependiendo de la evolución del crédito a empresas y particulares (sin hipotecas). En el mejor de los casos, se aplicaría como referencia el tipo de la facilidad de depósito (-0,4% en estos momentos), más un diferencial de 10 puntos básicos.

Tres conclusiones de todo lo anterior: 1) definitivamente, Draghi abandonará el BCE sin haber realizado ninguna subida de tipos; 2) parece que vuelven a manifestarse diferencias en el seno del Consejo (quizás porque a Draghi sólo le quedan 5 meses en el cargo); y 3) el proceso de normalización monetaria se va a retrasar al menos hasta 2021. Es decir, estamos más cerca de agotar un ciclo económico completo sin que los tipos de interés hayan subido lo más mínimo en Europa.

En definitiva, volvemos a una situación en la que se confía en la enorme capacidad que tienen los bancos centrales para ir restañando las heridas que están infringiendo en el ciclo de actividad los numerosos "shocks" negativos, especialmente geopolíticos. Aunque todos somos conscientes de que el arsenal no es ilimitado y de que la ayuda que pueda ofrecer la política fiscal es muy limitada, como reflejan las recomendaciones de la Comisión Europea de esta semana.

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