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Comentario Semanal / Tipos de interés y niveles de equilibrio

Publicado el 06/04/2018

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Con toda la atención puesta en los movimientos de ida y vuelta de la renta variable en las últimas semanas, mientras se reestiman los efectos potenciales en las valoraciones de las compañías que pueden ocasionar el conflicto arancelario y las primeras dudas serias en mucho tiempo sobre el futuro de las grandes empresas tecnológicas americanas, está pasando desapercibida la situación de los mercados de deuda pública, donde hay cosas que siguen sorprendiendo a estas alturas del ciclo de recuperación

Empezando por los niveles de tipos de interés reales a largo plazo en Europa que, según nuestro Monitor de Deuda Pública, siguen anclados en la zona del -1% (referencia alemana), prácticamente los mínimos de este ciclo, cuando en EEUU se encuentran situados en el +0,75%, lo que ha ampliado el diferencial hasta casi dos puntos porcentuales. Por tanto, se ha roto la tendencia existente antes de finales de 2013, cuando los niveles a ambos lados del Atlántico eran muy similares. Es evidente que una parte de este diferencial puede venir explicado a través de la diferente posición en el ciclo de EEUU y la UEM, a raíz de la cual, la posición en el proceso de normalización de la política monetaria de ambos bancos centrales es muy diferente. Pero la situación en el ciclo no puede explicar más que una parte de esa divergencia. Es evidente que la mayor discrepancia entre los fundamentos económicos (crecimiento del 4% en términos nominales) y los niveles reales de tipos de interés la encontramos en la UEM. Es difícil estimar cuáles serían los niveles de tipos de interés reales neutrales (tipo de interés natural) y, por tanto, aquellos que equilibrarían el ahorro e inversión en Europa, teniendo en cuenta los cambios estructurales a los que se enfrentan las economías (envejecimiento de la población, etc). Pero, indudablemente, esos niveles son superiores a los actuales y, probablemente, más cercanos a los existentes en EEUU que a los niveles actuales en Europa.

Durante un tiempo fue totalmente justificable que los bancos centrales intentarán situar los tipos a corto plazo por debajo de esos tipos naturales para incrementar la demanda de dinero para inversión, pero en el momento actual parece difícil defendible seguir con esas políticas. Sorprende ver, a estas alturas, la curva de tires de bonos soberanos en países como España, Italia o Francia en zona negativa, hasta el plazo de 3 años, que se amplía hasta los 5 años en Holanda, Finlandia o Alemania. De la misma forma que el diferencial de las tires a 2 años entre Alemania y EEUU se ha ampliado hasta 3 puntos porcentuales, en lo que constituye el máximo de, al menos, las dos últimas décadas. La conclusión es que, en términos relativos, sigue encareciéndose la deuda europea respecto a la americana y, también, después de las últimas correcciones, frente a los mercados de valores. Sólo hay que mirar a las tires a 10 años descontadas por la curva soberana dentro de 5 años: en el caso de EEUU, esos niveles no estarían muy alejados de los actuales (3,05% frente a 2,83%), mientras en Alemania (1,38% frente a 0,5%) o en España (2,51% frente a 1,23%) la distancia se amplia de manera marcada.

Pero si algo ha suscitado el debate en los mercados financieros en la última semana ha sido la ampliación del diferencial en EEUU ente el Libor del dólar a 12 meses y el OIS (overnight indexed swap) en 25 puntos básicos desde el inicio de año. Es decir, la subida de los tipos a corto plazo en EEUU (+55 puntos básicos en el Libor a 12 meses, este año) se está produciendo por una revisión al alza de las expectativas de subidas de tipos por parte de la FED, pero también por un incremento de la prima de riesgo del sector financiero americano. Sin embargo, no parece que este aumento implique un empeoramiento del riesgo de crédito de los bancos, sino un reajuste de los tipos monetarios en EEUU ante un aumento de las emisiones del Tesoro americano en la parte corta de la curva (están reduciendo la liquidez) y a cambios fiscales que están afectando negativamente a la demanda. Es decir, no se puede extrapolar ninguna consecuencia para la UEM y el Euribor. No obstante, de cara a las previsiones de medio plazo del Euribor, habrá que plantearse cuál es el nivel de equilibrio del diferencial Euribor-OIS en la UEM que, actualmente, está en niveles muy reducidos (16 puntos básicos) después de las bajadas de los últimos meses.

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