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Comentario Semanal / Reconsiderando los límites de la política monetaria

Publicado el 14/06/2019

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Durante los últimos años se ha estado debatiendo en el mundo académico los límites de la política monetaria, una vez cruzado el umbral de los tipos de interés cero. Con el problema añadido de que ni siquiera en Japón, donde la tasa natural de interés lleva prácticamente dos décadas en zona negativa, el banco central se ha atrevido a profundizar en la zona de tipos de interés por debajo de cero, pese al estancamiento deflacionista que ha presidido el comportamiento de su economía y que ha dado a luz a una nueva palabra en la jerga económica (japonización) para referirse a este tipo de procesos económicos. La duda es si el Banco de Japón se equivocó al no utilizar con más intensidad la política monetaria o acertó al valorar que los riesgos de recorrer ese territorio ignoto superaban los beneficios potenciales.

De esta manera, prácticamente sólo el BCE y los bancos centrales de países como Suiza, Dinamarca y Suecia decidieron, desde el año 2014, utilizar, entre las herramientas no convencionales de política monetaria, los tipos de interés negativos. Esto explica que existan pocos estudios académicos con datos para testar si los mecanismos de transmisión de la política monetaria funcionan una vez que se llega al límite del tipo de interés cero (zero lower bound). Hace unos meses comentábamos un documento de trabajo del Banco Central de Dinamarca que, utilizando datos de Suecia, llegaba a la conclusión de que la efectividad marginal de la política monetaria prácticamente desaparecía una vez sobrepasado el umbral del -0,4%. A partir de ese nivel, las bajadas de tipos adicionales no tenían casi ningún efecto sobre el canal crediticio (ni en volumen, ni en precio).

En este contexto, un día después de que Draghi anunciase un nuevo giro de la política monetaria, el BCE publicaba un documento de trabajo (Is there a zero lower bound? The effects of negative policy rates on banks and firms) en el que se analiza la experiencia en la zona euro con los tipos de interés negativos. Sus resultados sugieren que el mecanismo de transmisión de la política monetaria sigue funcionando cuando los tipos de interés del banco central se sitúan por debajo del 0% y los bancos trasladan los tipos negativos a los depósitos de empresas. Según la creencia general, los tipos de los depósitos no caerán por debajo de cero ya que los clientes preferirían acumular efectivo. Esta restricción podría ser más relevante para los hogares cuyos depósitos son de importe pequeño y pueden ser retirados con facilidad y mantenidos en efectivo. Sin embargo, las empresas no pueden llevar a cabo tan fácilmente su actividad (pagar salarios, proveedores, clientes, etc.) sin depósitos, además de ser más complicado (y caro) almacenar grandes cantidades de efectivo.

Es decir, el BCE admite que hay límites para cobrar por los depósitos de las familias, pero, como está ocurriendo en países como Alemania u Holanda, los bancos pueden cobrar por los depósitos de las empresas. Sin embargo, el potencial de este canal de transmisión parece limitado, teniendo en cuenta lo que representan los depósitos de empresas sobre el total depósitos en países como Italia (16%), Alemania (17%) o España (19%). De hecho, el BCE reconoce que, en el agregado europeo, sólo un 5% de los depósitos están en zona negativa (20% del total de los depósitos de empresas). Demasiado poco para influir en el coste del funding en la mayoría de países europeos.

Adicionalmente, el BCE encuentra que el mecanismo se ve reforzado por el "canal corporativo" ya que las empresas, en respuesta a los tipos negativos de los depósitos, recomponen sus balances, reduciendo el peso de los activos corrientes en favor de la inversión a largo plazo y, por tanto, impulsando la economía real. Teniendo en cuenta el papel de las expectativas en las decisiones de inversión, se hace difícil pensar que el efecto de recomposición de balance pueda ser muy significativo. Desde luego, en Alemania, donde muchas empresas están asumiendo tipos de interés negativos por sus depósitos (50% del total), no se detecta un cambio significativo en la inversión a largo plazo en los últimos años.

Finalmente, la evidencia encontrada sólo es válida para lo que el BCE considera bancos sólidos (aquellos con bajas ratios de NPLs y reducidas primas de riesgo medidas por los CDS). Los bancos sanos son capaces de aplicar tipos negativos sin experimentar salidas de depósitos, en un contexto de alta demanda de activos seguros. Mientras, cuando los agentes no confían en el sistema bancario (bancos débiles), la política monetaria está limitada por el "zero lower bound". La cuestión es que el trabajo reconoce que es más probable que eso se produzca en los países menos afectados por la crisis soberana. Y, eso puede ser un problema, cuando el sistema bancario de la UEM todavía presenta síntomas de fragmentación core/periferia. Además, se podría en cuestión la propia política monetaria "única" del BCE para toda la región, pues podría ocurrir que se vieran más beneficiados los países menos necesitados de una política monetaria aún más expansiva y, por el contrario, verse, incluso, perjudicados los países más débiles (Italia sería un claro ejemplo de que tipos por debajo del 0% conllevarían más inconvenientes que ventajas).

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