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Comentario Semanal / Multiplicadores en tiempos de incertidumbre

Publicado el 09/10/2020

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En tiempos extraordinarios, respuestas extraordinarias. Esta ha sido la filosofía de las medidas de política monetaria y fiscal con las que se ha afrontado la perturbación económica provocada por la pandemia, siguiendo las recomendaciones de todos los organismos internacionales.

Pocas veces se ha visto tanta unanimidad para poner en marcha políticas anticíclicas, que este año aumentarán en cerca de 20 p.p. de PIB, tanto los niveles de deuda pública, como el tamaño de los balances de los bancos centrales. El mensaje es que esto va a durar más de lo que pensábamos en primavera y, por tanto, no es momento para aflojar los estímulos. En este contexto, la elevación en más de un 50% del techo de gasto en España hasta los 196.000 millones de euros en 2021 es un reflejo de los nuevos tiempos que demandan flexibilidad en el próximo ejercicio fiscal. Aunque es cierto que las cifras no son totalmente comparables con las de este año, pues en el umbral máximo de gasto público se incluyen transferencias extraordinarias, tanto a las CCAA (13.500 millones de euros), como a la Seguridad Social (18.400 millones de euros), además de una previsión generosa sobre el primer paquete procedente de Europa (27.400 millones de euros). Por tanto, la mayor parte del coste de la pandemia se reflejará en el déficit de la Administración Central en 2021 (-5,2% del PIB), al asumir necesidades de financiación de la Seguridad Social y de las CCAA. En todo caso, las estimaciones de déficit público para este año (11,3% del PIB) y el próximo (7,7%) se basan en un cuadro macroeconómico que, en sus pronósticos para 2020 (-11,2%) y 2021 (+7,2%), no contemplan posibles sorpresas negativas en los datos de crecimiento de los próximos seis meses. Adicionalmente, se contempla un escenario optimista para el año que viene (+9,8%), incorporando los efectos de los fondos europeos. El montante total para el trienio 2021-2023 ascenderá a 72.000 millones de euros, dedicados en un 70% a inversión verde y digitalización. En este contexto se debe destacar que las necesidades de financiación se están cubriendo cómodamente este año; de hecho, se acaban de revisar a la baja en 15.000 millones, gracias, sobre todo, a la amortización de deuda por parte de las CCAA, así que, hasta diciembre, sólo quedarían por cubrir 22.000 millones, descontando los 10.000 millones que se esperan recibir del programa SURE, es decir, el 8% de las necesidades totales.

Lo que está claro es que los fondos procedentes de Europa van a ser la clave del desempeño económico de nuestro país en la próxima década, siendo fundamental la eficiencia de esa inversión pública y privada y, por tanto, los efectos sobre PIB y empleo de cada euro gastado.  De ello dependerá que la "Larga Ascensión" (nueva expresión del FMI para referirse a la recuperación en ciernes) sea más o menos extensa, desigual e incierta. De momento, a corto plazo, la cordada debe evitar el riesgo de caída en los precipicios ("cliff effect"), aunque eso signifique un aumento de la deuda pública. Ése será el mensaje que defenderá el FMI en su reunión semestral de la semana que viene. Como aperitivo de la misma, se ha publicado anticipadamente un artículo del WEO en defensa de la potencia de los multiplicadores fiscales en época de incertidumbre, reflejando la impronta de los años de Olivier Blanchard como economista jefe del organismo ubicado en Washington.

El FMI defiende que, en momentos de gran incertidumbre, con las expectativas alicaídas y con los tipos de interés en niveles muy bajos, los multiplicadores fiscales, a dos años vista, son significativamente positivos. En concreto, por cada incremento de la inversión pública de un 1 p.p., el PIB se incrementará en 2 p.p. dos años después, el empleo en 1,2 p.p. (eso supone entre 2 y 3 millones de puestos de trabajo en la UE y 2 millones en USA) y la inversión privada en más de 10 p.p. No obstante, estos cálculos no se pueden extrapolar a todos los países, pues dependen de otros factores, como: grado de apertura de las economías, niveles de deuda pública de partida, restricciones en la oferta, etc. Además, el FMI defiende concentrar en un primer momento la inversión pública en el mantenimiento de infraestructuras ya existentes (especialmente en países como EEUU), dejando para una segunda etapa los proyectos que necesitan un elevado grado de maduración, si bien reconoce que la clave es una adecuada selección/gobernanza de los proyectos. Por tanto, se trata de utilizar la potencia de la inversión pública en momentos de crisis, pero siendo capaces de maximizar su eficiencia. Y eso no suele ser fácil de conseguir.

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