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Comentario Semanal / Más allá del ruido

Publicado el 08/06/2018

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La lista de mini “shocks” negativos que se han ido acumulando a lo largo de los últimos meses del año ha sido lo suficientemente extensa como para minar la confianza de los agentes y aumentar la volatilidad de los mercados financieros: decepción en los datos de crecimiento del primer trimestre, señales de un retorno del proteccionismo, alzas inesperadas de la inflación en EEUU (febrero), subidas del precio del petróleo, dudas sobre las valoraciones de las compañías tecnológicas o episodios de inestabilidad financiera en países con frágiles fundamentos económicos (Italia, Argentina, etc.).

Sobre todo, porque todo lo anterior ha coincidido con un momento de revisión al alza de las expectativas de tipos de interés en EEUU que ha venido acompañada de un movimiento de apreciación del dólar. Cóctel que suele provocar cambios en la asignación de activos de las grandes carteras globales y, por tanto, intensos movimientos en los flujos financieros (sólo en mayo salieron 12.300 millones en cartera de países emergentes). Como advirtió esta semana el gobernador del banco central de la India, el movimiento de reducción de balance de la FED, junto al aumento del déficit americano y las subidas de tipos, son terreno abonado para la inestabilidad en países emergentes con amplia dependencia de la financiación en dólares.

Sin embargo, este aumento de la inestabilidad ha coincidido con el momento de mayor solidez en el comportamiento del ciclo económico global desde el inicio de la recuperación (120 países estarían creciendo en estos momentos según el FMI), lo que está limitando los daños sobre la actividad que, en otras ocasiones, hubiesen ocasionado los eventos anteriormente descritos. Por tanto, más allá del ruido que suele provocar el riesgo geopolítico que, como hemos comprobado en los últimos tiempos, suele tener un efecto difuso en la actividad, la sensación es que la tendencia/trayectoria esperada del crecimiento mundial a principios de este año no ha experimentado muchos cambios. Podemos estar alguna décima por debajo de lo esperado, pero no mucho más. De hecho, de la información publicada en las últimas semanas sólo se pueden extraer señales positivas.

Empezando por EEUU, donde los últimos indicadores publicados (ISM no manufacturero, oferta de empleo y saldo comercial) refuerzan la señal de aceleración de la economía. Es bastante probable que el crecimiento del PIB en el 2T18 supere el 3,0% anualizado y se sitúe por encima de nuestras previsiones actuales (2,5%-3,0%). Parece que la oferta empieza a tener problemas para alinearse con el reciente repunte de la demanda, lo que estaría generando retrasos en la entrega de pedidos y un descenso en las existencias que deberá ser compensado en los próximos trimestres con un aumento de la producción. También sorprendente es que las ofertas vacantes de empleo (6,7 millones) superan por primera vez desde que existe la estadística (año 2000) a los desempleados (6,3 millones), lo que refleja un desajuste formativo en los mercados de trabajo occidentales que puede terminar trasladándose a la inflación. De manera que el mayor riesgo en el escenario económico en los próximos trimestres puede ser un recalentamiento que obligue a la FED a situar los tipos oficiales claramente por encima del psicológico 3% y no que la expansión americana se vaya agotando por su elevada longevidad. Es decir, un retorno a las recesiones clásicas, en las que se muere de éxito por la incapacidad de ajuste de la oferta a un repunte inesperado de la demanda, ante la inexistencia de grados de libertad en los mercados de factores de producción.

En Europa, el ruido político en la periferia ha bajado en decibelios durante la última semana, mientras las declaraciones desde el BCE ponen de manifiesto la mejora en las condiciones económicas que aconsejarían ir normalizando la política monetaria en los próximos 12 meses. Las subidas salariales en la UEM ya están en el 1,9% (2,3% Alemania) y eso significa una aproximación de la inflación al objetivo en los próximos meses. También el saldo del crédito a empresas y hogares experimentó un buen comportamiento en abril (+0,2% mensual), con crecimiento de hogares (+0,2%) y de empresas (+0,3%), situando la tasa de variación interanual en el +1,7%. En la hoja de ruta del BCE, serán muy importantes las reuniones de la semana que viene y la del mes de julio, pues deben ir reflejando el cambio en el "wording" que ha anticipado el economista jefe del BCE. Las expectativas de tipos de interés reflejan la mayor divergencia en las últimas décadas entre los dos grandes bancos centrales, brecha que se debería ir cerrando, antes que después.

Por último, en España, los indicadores publicados del segundo trimestre reflejan que la economía estaría creciendo a ritmos parecidos a los de los últimos trimestres (0,7%). Da la impresión de que la inercia cíclica va a mantener sin muchos cambios el crecimiento de la actividad en los próximos meses. En este sentido, el mercado laboral recuperó en mayo el vigor perdido a principios de año y registró la mayor creación de empleo de la serie en dicho mes. La afiliación media aumentó en mayo en 237.207 personas (+1,3% mensual), superando el dato del mismo mes de 2017 (+223.192). En términos desestacionalizados, el dato también fue apreciable: el aumento del empleo es el más intenso en siete meses (+70.898 afiliados), manteniendo el aumento medio en lo que llevamos de trimestre en niveles parecidos a los del trimestre anterior (+54.408 vs +56.307). Eso sí, la industria muestra señales de cierta pérdida de impulso, quizás ligadas al deterioro de los intercambios comerciales mundiales en los últimos meses. El Índice de Producción Industrial (IPI) se desaceleró en abril, 2,7 puntos hasta el 1,9% interanual, la tasa más baja desde enero (+2,6% en el 1T18). Aunque también es importante consignar que entre las actividades más dinámicas en lo que llevamos de 2018, figuran la fabricación y reparación de maquinaria y equipo (+7,6% y +7,8%, respectivamente).

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