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Comentario Semanal / La clave se encuentra en las expectativas

Publicado el 04/10/2019

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Esta semana hemos vuelto a tener señales de que se está intensificando la transmisión de la incertidumbre geopolítica (guerra arancelaria, Brexit, etc) a las expectativas de los agentes, elemento clave para buscar el suelo al ajuste a la baja del ciclo de actividad en el que estamos inmersos. Si los “animal spirits” siempre tienen un papel estelar en los cambios de tendencia cíclicos, ahora con el elevado ruido del entorno, su importancia es todavía mayor y esencial a la hora de diseñar las respuestas de política económica.

Analizando todas las perturbaciones que se han producido desde el ya lejano 23 de junio de 2016, cuando se celebró el referéndum sobre el Brexit, la conclusión es que las expectativas de los agentes y, por tanto, sus decisiones de consumo e inversión se ha mantenido razonablemente inmunes al ruido geopolítico. Pero claro, todo tiene un límite, especialmente en un mundo donde, frecuentemente, la información llega contaminada, unas veces desde el origen y, otras, después de cruzar a través de las redes sociales. Así que, como se ha puesto de manifiesto en las últimas semanas, asistimos al primer deterioro importante de la confianza de los agentes. El pasado martes, los mercados reaccionaron de forma muy negativa a la caída en septiembre del ISM manufacturero en EEUU, por sexto mes consecutivo, hasta situarse en mínimos desde junio de 2009 (47,8 frente a 49,1). Todas las lecturas relevantes del índice (actividad, pedidos, empleo, inventarios, etc) se encuentran por debajo de 50, es decir, en la zona alineada con una contracción de la industria.

Además, en la encuesta, los empresarios destacan que la mayoría de problemas a los que se enfrentan se derivan de la guerra comercial, como la debilidad generalizada de la demanda global (fuerte descenso de los pedidos) o las dificultades de abastecimiento en determinados sectores (desajustes en la cadena de oferta); nada que ver con unas condiciones financieras restrictivas, mal que le pese a Trump. Por tanto, la última lectura del ISM sería consistente con una producción manufacturera cayendo a ritmos del 2,5% anual, similares a los registrados durante la mini-recesión del sector en 2016. Como hemos comentado en otras ocasiones, se pueden producir varios ajustes a la baja de la industria dentro de un ciclo largo de actividad y, por tanto, no siempre que disminuye la actividad manufacturera podemos inferir que vamos a ver una recesión a la vuelta de la esquina; aunque el origen de la contracción actual de la actividad manufacturera hace que aumente la preocupación.

La clave, sobre todo en estos momentos, es el contagio a los servicios, pues es como si existiesen dos realidades económicas diferentes dentro de países como EEUU o Alemania. En este sentido, el ISM servicios en EEUU sigue por encima de 50 en septiembre, pero muestra una caída importante el último mes (52,6 frente a 56,4), con algún componente como el de empleo rozando el larguero. Habrá que ver, en una economía tan sensible a los tipos de interés, si las bajadas de la FED "a mitad de ciclo" logran tener un efecto en la actividad y en las expectativas. La fotografía de las dos últimas semanas se completaría con la caída del PMI compuesto en Europa, hasta el 50,4 en septiembre, consistente con una economía creciendo a ritmos anuales del 0,7/0,8%, mientras el Tankan, en Japón, sitúa la confianza empresarial en mínimos de 6 años.

Finalmente, en el caso de la economía española también se detecta esa dicotomía entre el PMI de servicios (54,3) y el de manufacturas (47,7), en una semana en la que se ha vuelto a revisar a la baja la Contabilidad Nacional del segundo trimestre del 0,5% al 0,4%. La pérdida de dinamismo del PIB en abril-junio, en términos trimestrales, es fruto del debilitamiento de la demanda interna, que reduce su contribución casi tres décimas hasta 0,09 puntos, el peor registro en seis años. Este mal comportamiento fue parcialmente contrarrestado por la mejoría de la demanda externa (0,31 puntos vs 0,18 puntos en enero-marzo). También se publicaron los datos de afiliación del mes de septiembre, que confirman el frenazo en la creación de empleo en el tercer trimestre (+0,3% frente al +0,7% anterior), aunque el dato del mes pasado ha sido algo mejor, pues, en términos desestacionalizados, la afiliación aumenta a su mayor ritmo desde abril (+32.811 empleos).

Finalmente, en el lado positivo de la balanza, hay que destacar dos señales detrás de las cuentas no financieras del segundo trimestre del año: 1) la economía española mejora su posición financiera frente al exterior (por primera vez en los últimos dos años) al generar capacidad de financiación por valor de 11.602 millones de euros (3,7% del PIB trimestral) mientras, en términos acumulados de los últimos cuatro trimestres, la capacidad de financiación se sitúa en el 2,2% del PIB y 2) el crecimiento del consumo de las familias se situó en el segundo trimestre en el 2,1% (menor avance desde 2014), por debajo del crecimiento de la renta disponible (5,8%), lo que ha permitido aumentar la tasa de ahorro hasta el 7,2% de la renta bruta disponible, la cifra más alta en tres años. Esto refleja que las familias aumentan su precaución ante el empeoramiento del escenario y que los incrementos de renta debidos a subidas salariales se transmiten con menor intensidad al consumo que los derivados de la creación de empleo. Por último, con esta revisión (en las lecturas anteriores no era así), las familias han mantenido desde 2009 su capacidad de financiación (ahorro superior en términos agregados a la inversión), evitando repetir los errores de la década pasada, cuando su necesidad de financiación llegó a situarse en casi 7 puntos porcentuales de PIB. Reflejando que, a veces, las expectativas de los agentes son más racionales de lo que pensamos.

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