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Comentario Semanal / Japón en el punto de mira

Publicado el 29/03/2019

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La reducción significativa del crecimiento potencial, la caída del tipo de interés natural, hasta niveles próximos a cero o negativos en algunos países, y el agotamiento de los grados de libertad de los instrumentos convencionales de política monetaria (tipos oficiales cercanos a cero) son algunas de las características que han presidido el comportamiento de la economía japonesa desde hace casi treinta años, tras la explosión de una doble burbuja (bolsa y vivienda) a finales de la década de los 80. Las erróneas respuestas de política económica, el retraso en el saneamiento de las entidades financieras y un acelerado declive demográfico terminaron enquistando los problemas, haciendo entrar al país en una espiral deflacionista de la que a duras penas está comenzando a salir, casi tres décadas después.

Este proceso, con muchas de las características de un estancamiento secular, se inició cuando la mayoría de economías OCDE todavía estaban haciendo la digestión de la estanflación de los 70 y, por tanto, constituyó, en su momento, una anomalía económica que ha recibido el nombre de japonización. Japón se ha convertido en un laboratorio del que se han extraído lecciones para las autoridades económicas de países que en algún momento han estado en riesgo de experimentar un fenómeno parecido. 

Sin ir más lejos, esta semana conocíamos que el BCE se está planteando compensar a los bancos ante un escenario de retraso en la normalización de la política monetaria y todas las miradas se han dirigido a Japón que, en vez de penalizar todo el exceso de liquidez de las entidades financieras, lo tiene segmentado en tres niveles: un primer tramo con remuneración del +0,1%, un segundo al que se le aplica un tipo del 0% y un tercero con una penalización del -0,1%. En el caso del exceso de liquidez en la UEM (1,83 billones), el importe en intereses cobrado en estos momentos por el BCE es algo superior a los 7.000 millones. Parece un importe elevado, pero la clave es cómo reaccionen los tipos euribor ante un anuncio de ese tipo. Si como ha sucedido esta semana, los mercados piensan que esta medida vendrá acompañada de un nuevo retraso en el momento de subida de los tipos de interés, la reacción a la baja de los tipos monetarios compensará en buena parte el efecto positivo de la bajada de la penalización del exceso de liquidez depositado en el BCE. Más efectivo sería retornar a la simetría en el corredor de tipos de interés del BCE, situando la facilidad de depósito en el -0,25%, lo que probablemente llevaría al euribor a 12 meses (principal referencia para el sistema financiero europeo) levemente por encima del 0%.

De hecho, una de las grandes diferencias entre lo ocurrido en Japón en las tres últimas décadas y la situación actual en Europa es que el BCE, siguiendo la estela de la FED de Bernanke, ha sido mucho más proactivo en los últimos años que el Banco de Japón en la década de los 90. El objetivo ha sido evitar el riesgo de deflación que, en un contexto con tipos de interés naturales cercanos a cero (o negativos, como en Japón), limita de forma definitiva la capacidad de respuesta de la política monetaria. Un tipo de interés natural o de equilibrio es el tipo de interés real coherente con una situación de pleno empleo (Summers), aquel que garantiza que el PIB se igual a su nivel natural, bajo la hipótesis de precios flexibles, o el que iguala el ahorro a la inversión en una economía. El problema estriba en que es una variable no observable y, por tanto, hay que estimarla a través de modelos económicos, lo que puede conllevar resultados diferentes. En general, las estimaciones más recientes reflejan niveles en mínimos históricos y, sobre todo, una tendencia a la baja muy marcada desde la década de los 80. Los factores detrás de esta tendencia de caída de los tipos naturales serían: bajada de la productividad, envejecimiento de la población, aumento de la desigualdad, desapalancamiento de los agentes después de una crisis financiera (recesión de balances), etc. Es decir, en ese reducido tipo de interés natural se resumirían buena parte de los problemas económicos que afrontan nuestras sociedades. La duda es si estamos ante un fenómeno reversible (antes o después se producirá una corrección al alza) o estos bajos tipos naturales han llegado para quedarse (hipótesis de estancamiento secular).

En una lectura de política monetaria, los bancos centrales, teóricamente deberían situar los tipos de interés reales por debajo de los naturales para intentar impulsar a las economías (política monetaria expansiva) y a la inversa cuando se intenta frenar la actividad (política monetaria contractiva). El problema es que la deflación hace imposible situar los tipos reales por debajo de los naturales, teniendo en cuenta el límite cero para la remuneración de los depósitos, dificultando y retrasando la salida de la crisis, como ha ocurrido en Japón en las últimas décadas. Este problema ha obligado al BoJ a expandir su balance, hasta representar un 100% del PIB (40% en Europa). Afortunadamente, en la UEM, con la excepción de algunos momentos en la segunda parte de 2014, cuando la expectativa de inflación cotizada por el bono alemán a 5 años llegó a situarse en zona negativa, este riesgo parece mucho más contenido. Por tanto, esa sería la principal diferencia entre la situación de la economía europea y la japonesa.

Algo importante, porque la dificultad adicional en Europa para la política monetaria es que cada país tiene un tipo de interés natural diferente. En estos momentos, según cálculos del propio BCE, habría países donde las tasas naturales estarían situadas por encima del 1% (Países Bajos, Austria, Bélgica), mientras en otros, como Italia (principal país amenazado por el riesgo de japonización), ese tipo estaría situado en zona negativa. Ese es el problema de la política monetaria en Europa, que el traje a medida diseñado por el BCE no le sienta igual a todos los países, como se puso de manifiesto a principios de la pasada década. Finalmente, si alguien tiene curiosidad por saber la situación de España, nos encontraríamos en el grupo de países con tipos naturales superiores al 1%. Es decir, para nosotros la política monetaria es expansiva según nuestra situación en el ciclo y necesitaríamos tipos algo más elevados. Algo que es positivo con una visión de corto plazo, pues nos ayudará a mantener el diferencial de crecimiento con el resto de Europa, pero que de cara al medio plazo puede tener efectos indeseados.

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