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Comentario Semanal / Esperando al BCE

Publicado el 06/09/2019

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El aumento de la inestabilidad geopolítica del mes de agosto, con los sospechosos habituales (Trump, Johnson, Salvini, etc) arrojando gasolina al fuego, ha coincidido con señales cada vez más contundentes de que la guerra arancelaria iniciada en 2018 está teniendo efectos negativos sobre el comercio y la industria, además de aumentar la incertidumbre y, por tanto, frenar a corto plazo las decisiones de inversión y consumo de bienes duraderos de empresas y familias.

El resultado de todo ello está siendo una desaceleración de la actividad generalizada y un aumento de la fragilidad del ciclo de actividad ante eventos potencialmente tan negativos como podría ser la salida de Gran Bretaña de la UE sin acuerdo a finales de octubre o la imposición de aranceles por parte de Trump al sector automovilístico. Eventos que se veían muy improbables antes del verano, pero que en algún momento del estío empezaron a adquirir mayor verosimilitud.

Hasta aquí nada especialmente novedoso respecto a la coyuntura que afrontábamos antes de las vacaciones caracterizada por el enfriamiento del sector industrial y de las exportaciones, frente a un comportamiento más positivo del sector servicios y del gasto de las familias. Pero el aumento de la incertidumbre en un mes de agosto caracterizado por la escasa liquidez de los mercados provocó la tradicional respuesta inmisericorde de los inversores. Aunque, tras varias jornadas con fuertes ventas en los activos de riesgo, se ha producido una recuperación que ha llevado a compensar casi todas las caídas, sin más argumentos que los precios de derribo que presentaban algunos valores. El resultado es que índices globales de renta variable como el MSCI, no están muy alejados de los niveles de finales de julio, reflejando una vez más la inoportunidad de llevar a cabo grandes cambios en la estrategia de gestión de activos en medio de sobrerreacciones y momentos de pánico en los mercados.

Por tanto, nos encontramos en el mismo punto de antes del verano, el ciclo de negocios se encontraría en la etapa final de la fase expansiva, con los ritmos de crecimiento ya muy próximos a los potenciales y el riesgo geopolítico amenazando con provocar un descarrilamiento de la actividad en cualquier momento. Lo que seguimos sin saber es cuánto puede durar esta fase de madurez, no en vano la última crisis y la posterior recuperación han mostrado un comportamiento muy singular, lo que dificulta extrapolar al momento actual patrones de comportamiento históricos. Por tanto, no se puede anticipar que estemos ante una recesión a la vuelta de la esquina (los ciclos económicos no mueren de viejos), por mucho que las probabilidades estén aumentando al activarse señales importantes que otras veces antecedieron a los puntos de inflexión de la actividad (inversión de la pendiente de la curva, índices de confianza empresarial con lecturas por debajo de 50, etc). Ni tampoco podemos saber cómo será y cuánto durará la nueva etapa de ajuste a la baja del ciclo. Pero la política monetaria ya está reaccionando y utilizando sus escasos grados de libertad, de manera que desde principios de año más de 30 bancos centrales han rebajado los tipos de interés. 

En este contexto, la principal novedad de las últimas semanas es que los mercados empiezan a asignar, con o sin razón, una probabilidad no despreciable a que en Europa nos enfrentemos a un proceso de japonización o de estancamiento secular. Es decir, un largo período de tiempo con crecimiento anémico e inflación muy alejada del objetivo del BCE. Único escenario que podría explicar el perfil de la curva de tipos implícitos. Si antes del verano se anticipaban bajadas del BCE a corto plazo y un retorno de los tipos de interés a zona positiva a finales de 2021 o principios de 2022 (es decir, una recesión clásica), ahora se retrasa el momento en el que desaparecerá el signo menos delante de los tipos de interés a corto plazo hasta 2028. Es decir, se interpreta que las medidas de política económica serán incapaces de sacar a la economía europea de ese estado de hibernación durante un largo período de tiempo. Como resultado de este movimiento de la parte corta de la curva (euribor a 12 meses en el -0,38%), se han ampliado las referencias con rentabilidades negativas (ascienden a más de 15 billones de dólares a nivel mundial) con la curva de tipos alemana cotizando en negativo incluso hasta el 30 años, la referencia española a 10 años rozando en algunos momentos el 0% y la rentabilidad del bono italiano a 10 años en el 0,8% (-1,9 p.p. desde finales de mayo), en este último caso favorecido además por el cambio de gobierno que va aumentar la sintonía con las autoridades europeas a la hora de negociar los presupuestos para el año que viene. La reunión del BCE de la semana que viene determinará si estas apuestas son acertadas o si los mercados están corriendo y presionando al BCE en exceso.

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