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Comentario Semanal / Emergentes: ¿esta vez es diferente?

Publicado el 14/09/2018

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La dicotomía que ha presidido el comportamiento de los mercados financieros durante este año, situando a un lado los de EEUU y al otro los del resto del mundo, además de penalizar a las carteras de inversión diversificadas, ha ocasionado un importante castigo a los mercados emergentes . Según el Instituto de Finanzas Internacionales, el movimiento de salida de capitales desde la periferia está siendo más intenso que el registrado durante la corrección de 2013 (crisis del taper tantrum).

El resultado es una caída en los mercados de valores muy importante (-13,4% el MSCI emergente), divisas situadas en mínimos plurianuales o históricos y pérdidas importantes en los mercados de bonos. La noticia positiva es que el contagio está siendo moderado, pues los inversores están penalizando mucho más a las divisas, bonos y bolsas de los países con problemas que ya eran bien conocidos antes de que las turbulencias se activasen. En el epicentro de la crisis se encuentran Argentina y Turquía, con graves desequilibrios macro, insuficientes reservas internacionales y elevadas necesidades de financiación exterior, buena parte en dólares. Las fuertes depreciaciones que han sufrido sus monedas hacen mucho más difícil afrontar el servicio de la deuda denominada en divisa extranjera. En un segundo nivel de estrés, destacan también negativamente países con otros problemas específicos que se han hecho ahora más visibles por el efecto contagio de las crisis de Argentina y Turquía, como Brasil (incertidumbre electoral), Sudáfrica (primer país en entrar en recesión) y Rusia (las sanciones de EEUU han pesado más que sus elevadas reservas y su bajo endeudamiento externo). Aunque, últimamente, también se estaban viendo salpicados países con buenos fundamentos económicos, como India, aumentando la urgencia de alguna señal que rompiera una inercia preocupante.

En este sentido, se debe valorar positivamente la decisión del Banco Central de Turquía de elevar los tipos de interés muy por encima de lo esperado por los mercados (del 17,75% al 24%). La apreciación inminente de la lira turca y la subida en las cotizaciones de los bancos más expuestos a Turquía reflejan que, a veces, el tratamiento de choque es preferible al gradualismo cuando se trata de recuperar credibilidad y la confianza de los inversores internacionales, una condición necesaria para un retorno de la estabilidad financiera. Mientras, se gana tiempo para que el ajuste cambiario se termine trasladando a la competitividad externa y, por tanto, a la balanza por cuenta corriente. En Argentina, sin embargo, estas medidas ortodoxas (tipos de interés en el 60%), de momento, no parecen capaces de frenar el temporal, aunque en el caso del país andino, lo difícil es recuperar la confianza de la población argentina en su propia moneda.

Al final del día, vuelve a ponerse sobre la mesa el potencial desestabilizador de una excesiva dependencia de la financiación externa en cartera, la conveniencia de establecer, en determinadas circunstancias, controles temporales de capitales (tanto a la entrada como a la salida), las ventajas e inconvenientes de un excesivo gradualismo para un gobierno que debe romper con los desequilibrios heredados o la importancia de una buena comunicación de las decisiones de política económica. Son los mismos problemas y discusiones presentes en todas las crisis emergentes de las últimas décadas y que casi se nos habían olvidado, al situarse el epicentro de la última recesión en los países avanzados. Es cierto que la flexibilidad de los tipos de cambio o la acumulación de reservas conformaban un escenario más sólido para afrontar los momentos de inestabilidad pero, por otro lado, también se infravaloró el ingente endeudamiento en dólares tanto de gobiernos, como de empresas.

A partir de ahora, la duda es si vamos a ver un aumento del contagio indiscriminado o el atractivo de muchas valoraciones y la sensación de que el castigo ha sido excesivo propiciará el retorno de flujos de ahorro hacia los emergentes con mejores fundamentos. De momento, las expectativas de crecimiento están empeorando de forma bastante generalizada por el deterioro de las condiciones financieras y tendrán que acumularse novedades positivas, de cierto peso, para que la confianza de los inversores retorne. Más allá de las señales de los países que están el ojo del huracán (como la de Turquía esta semana), en el ámbito externo, supondría un gran apoyo que cambiase el tono en la política comercial de Trump (especialmente, hacia China) y, sobre todo, que se relajasen las expectativas de subidas de tipos de la Fed (o, al menos, que se visualice un techo cercano) que frene al dólar. De hecho, la subida de los tipos de interés del bono a dos años en EEUU en casi 100 puntos básicos en los últimos doce meses (2,73% en la actualidad) explicaría buena parte del ajuste en los mercados periféricos de este año. La combinación de un dólar fuerte y tipos de interés atractivos en EEUU suele terminar aspirando una parte importante del ahorro mundial. Y, esta vez, tampoco ha sido diferente. El comportamiento de la inflación en agosto en EEUU (dos décimas menos hasta el 2,7%), confirmando nuestras previsiones de que la general tocó techo en junio-julio ha sido tranquilizador para las expectativas de tipos de interés. Sorprendió, especialmente, el descenso en la subyacente (2,2% vs 2,4% excluyendo energía y alimentos), después de haber venido aumentando una décima al mes, desde mayo.

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