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Comentario Semanal / El truco final

Publicado el 26/07/2019

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Detrás de los códigos para iniciados y mensajes cifrados que conlleva la política de comunicación de los bancos centrales en tiempos modernos, la señal emitida en las últimas semanas es clara: ante el aumento de la incertidumbre y sus efectos potenciales sobre crecimiento e inflación, los tipos de interés van a volver a bajar antes de finales de año.

En el caso del BCE, el cambio del "forward guidance" realizado el jueves preanuncia la bajada de tipos en 10 puntos básicos en el mes de septiembre que vendrá acompañada de la activación de los instrumentos con los que cuenta en la exhausta caja de herramientas (tiering y QE), aunque los detalles, según Draghi, todavía no se han discutido en el seno del Consejo. Los motivos detrás de la enésima vuelta de tuerca del BCE son el reconocimiento de que los datos de actividad son cada vez peores (especialmente en el sector manufacturero), la evidente incomodidad que representa una inflación permanentemente por debajo del objetivo y los temores sobre una posible apreciación del euro si la FED es muy agresiva en la reunión del 31 de julio. La expresión "no nos gusta lo que vemos" en el entorno económico sobrevoló toda la rueda de prensa. Eso sí, parece que en la reunión del jueves Draghi todavía no logró la unanimidad necesaria para activar las medidas.

Sin embargo, lo más novedoso de la rueda de prensa fue el reconocimiento de que el Consejo baraja un cambio en el objetivo de inflación que consistiría en introducir el concepto de simetría en el comportamiento de los precios. Es decir, señalar de manera explícita que el BCE debe reaccionar con la misma intensidad a desviaciones por encima y por debajo del 2%. A falta de detalles, una segunda implicación sería que la acumulación de una desviación persistente en uno u otro sentido respecto al objetivo debería ser tenida en cuenta a la hora de normalizar, una vez alcanzado dicho objetivo. Es decir, en circunstancias como las actuales, el BCE no tendría prisa en subir los tipos hasta que la inflación no se sitúe de manera consistente por encima del 2%, teniendo en cuenta que el crecimiento de los precios ha estado durante mucho tiempo por debajo del objetivo. Lo cierto es que este cambio es muy importante y debe contar con un amplio consenso dentro del BCE. En definitiva, la reunión supone la confirmación de que la política monetaria va a dar un paso más en la excepcionalidad de los últimos tiempos. La reacción de los mercados no fue excesivamente positiva, en parte porque, incluso, se apostaba por una bajada inminente ya en julio. El interrogante para el BCE es la decisión de la FED de la semana que viene; si actúa según lo esperado (bajada de 25 puntos básicos) se mantendría el equilibrio en el tipo de cambio que vemos desde hace meses, pero el problema puede producirse si se bajan 50 puntos básicos al otro lado del Atlántico.

Los grandes beneficiados en esta coyuntura siguen siendo los Tesoros que, a estas alturas del año, se están financiando en unas condiciones impensables sólo hace seis meses. En estos momentos, por ejemplo, el 60% de la deuda negociable emitida por el Tesoro español cotiza en niveles negativos y el coste de emisión ha bajado en 15 puntos básicos en lo que llevamos de año. Esto se puede traducir en un ahorro en el pago de intereses de la deuda para este año de unos 548 millones de euros (estimación del Tesoro), lo que acercaría el objetivo de cumplimiento del déficit público para este año (2%). De esta manera, el Tesoro español ya ha captado el 60% de la financiación prevista para 2019, con una emisión neta de 15.000 millones desde el 1 de enero y sólo queda un mes complicado de vencimientos (octubre con 27.000 millones de euros). Como curiosidad, la rentabilidad marginal más baja a la que se ha financiado en su historia el Tesoro español fue la de la emisión de letras a 3 meses del 16 de julio (-0,51%).

Finalmente, los datos de la Encuesta de Población activa del segundo trimestre confirman las señales de desaceleración en el mercado de trabajo que ya anticipaban los datos mensuales del registro de la Seguridad Social. La pérdida de impulso de la ocupación se refleja tanto en la tasa trimestral ajustada de estacionalidad (+0,31% frente al +0,65% del trimestre anterior) como en la caída de la tasa interanual (2,4% frente al 3,2% anterior). También es cierto que después de las sorpresas positivas de principios de año, estos ritmos de avance del empleo están más en consonancia con una economía que en la segunda parte del año crecería cerca del 2%. Como dato positivo, el repunte de los activos en el trimestre (+210.200 personas), mientras que en el lado negativo se debe consignar que en términos trimestrales el paro ajustado de estacionalidad aumenta por primera vez desde 2013. Finalmente reseñar que los ocupados a tiempo parcial se acercan a 3 millones de trabajadores, casi un 25% más que en 2007.

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