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Comentario Semanal / El factor tipo de cambio

Publicado el 12/07/2019

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Durante los años anteriores a la llegada de Trump a la presidencia de EEUU, los tipos de cambio habían perdido su importancia dentro de la estrategia de los bancos centrales, especialmente en economías grandes, como la UEM y EEUU.

Con cada vez más divisas flotando libremente, tras las crisis cambiarias de la última década del pasado siglo que pusieron de manifiesto el fracaso de los experimentos que establecían vínculos artificiales con divisas fuertes (bandas de fluctuación o "currency boards"), el mensaje era que el mecanismo cambiario óptimo era la libre flotación de las divisas; sobre todo, porque las intervenciones (verbales o directas en los mercados) tenían pocos visos de prosperar, teniendo en cuenta el tremendo volumen que se intercambia en los mercados de divisas cada día (algo más de 5 billones de dólares con datos del BIS de 2016). Esto se ha puesto de manifiesto por enésima vez en los dos últimos años en Turquía o Argentina: cuando se produce una pérdida de credibilidad de una moneda es muy difícil que se pueda revertir sin señales claras de cambios en la política económica en busca de la estabilidad macroeconómica perdida. Lo demás supone perder el tiempo y/o las reservas de divisas de un país.

Adicionalmente, la libre flotación debería evitar las tentaciones de utilizar los tipos de cambio para recuperar competitividad a costa del vecino (guerras de divisas) y, todo ello, propiciar la coordinación de políticas monetarias, deseable en todo momento pero, especialmente, valiosa cuando el ciclo económico se tuerce. Sin esa coordinación en 2008 y 2009, alentada desde el G20, el coste de la crisis hubiese sido mucho mayor.

Sin embargo, la sensación es que algo está cambiando desde la llegada de Trump al poder. Para una administración favorable a corregir los desequilibrios comerciales, a través de la guerra arancelaria, sería sorprendente que no intentase utilizar también el tipo de cambio para cauterizar el desequilibrio externo. En este sentido, el "tweet" de Trump, tras la intervención de Draghi en Sintra, acusándole de manipular el tipo de cambio euro/dólar en contra de los intereses americanos, fue muy significativa. Además, hace unos días, el presidente americano intensificaba la presión, advirtiendo que EEUU debe contrarrestar "el juego de manipulación de las divisas" que están llevando a cabo China y la UEM.  Como esta semana señalaba Financial Times, la apertura del mecanismo sancionador requeriría la intervención del Tesoro, a través del informe que vigila la manipulación de las divisas de países con los que EEUU tiene un fuerte déficit comercial. No es sencillo demostrarlo para divisas que flotan libremente como el euro, pero cosas más difíciles se han visto. Sin embargo, a corto plazo la presión de Trump se centrará en la Reserva Federal, pues los diferenciales de tipos de interés y, especialmente, las expectativas de evolución del diferencial son un factor fundamental en el comportamiento de las divisas.

Todo lo anterior le pilla en mal momento al sector exportador y, por tanto, a la industria europea. Es cierto, que la producción industrial en la zona euro creció en mayo un 0,9%, más que compensando el descenso de abril (0,4%), pero la fotografía de los últimos doce meses sigue siendo negativa para la región (-0,5%) y especialmente para Alemania (-4,2%), frente a una evolución más positiva en España o Francia. Por tanto, el tipo de cambio está pasando a ser una variable sensible para el norte de Europa, cuando sólo hace un par de años se defendía que las exportaciones de países como Alemania eran competitivas incluso con el tipo de cambio euro/dólar en la zona de 1,4. Una prueba más de la rapidez con la que las ventajas competitivas se pueden evaporar en un escenario tan desafiante como el actual.

En este contexto, con la reunión de la Reserva Federal el 31 de julio, en la que casi con toda seguridad se van a rebajar los tipos de interés en 25 puntos básicos, la pregunta es: ¿se puede anticipar a este movimiento el BCE en la reunión del jueves 25? El debate va a estar abierto, probablemente todavía no hay consenso sobre una decisión de ese calado, pero el factor tipo de cambio va a ser fundamental. El riesgo de una apreciación del euro frente al dólar, ante el estrechamiento del diferencial de tipos de interés, en un mes como agosto con poco volumen en el mercado, puede terminar decantando la decisión. La conclusión es que el tipo de cambio importa a ambos lados del Atlántico y que para los bancos centrales será una variable importante a la hora de tomar sus próximas decisiones. Lo preocupante es que la coordinación de las políticas monetarias pasa a ser un objetivo secundario y eso supone un riesgo más en la escena internacional. Sobre todo, para el eslabón más débil de la cadena; es decir, para el banco central con menos grados de libertad. Así que al BCE no le va a quedar más remedio que administrar sabiamente la escasa munición que mantiene en el arsenal.

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