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Comentario Semanal / El BCE y su circunstancia

Publicado el 25/01/2019

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La principal conclusión, analizando la información publicada en las últimas semanas, es que la fase de desaceleración de la economía mundial persiste, pero, de momento, solo es más intensa de lo anticipado en Europa.

Aunque el dato de crecimiento medio en Alemania del año pasado (+1,5%) implica que el ritmo de avance trimestral habrá sido positivo de octubre a diciembre de 2018, frente a muchas opiniones que anticipaban dos trimestres consecutivos de caída del PIB, es indudable que la economía germana ha sido una de las más perjudicadas por el mal comportamiento de los intercambios comerciales mundiales en los últimos meses, con una incidencia negativa muy marcada en el sector manufacturero, donde se concentra la ventaja competitiva del norte de Europa. Sólo un dato, las exportaciones europeas a China crecían a ritmos del 16,4% en diciembre de 2017 y un año después estaban cayendo en términos anuales un 2,7%. Es evidente que la guerra arancelaria entre EEUU y China ya está distorsionando los flujos de comercio y el funcionamiento de las cadenas globales de valor, como también ponía de manifiesto esta semana la caída de las exportaciones japonesas en diciembre en un 2,3% anual (-7% las destinadas a China), el mayor descenso desde noviembre de 2016. El resultado es que, en la nueva revisión a la baja de las previsiones del FMI para la economía mundial (dos décimas este año), vuelve a destacar negativamente el recorte infringido a la UEM (-0,3%, hasta el 1,6%), con mención especial para Alemania (-0,6%, hasta el 1,3%) e Italia (-0,4%, hasta el 0,6%). El resultado ha sido la enésima revisión a la baja de las expectativas de tipos de interés en Europa: ahora no se descuentan subidas para este año y un mínimo movimiento para 2020 (+0,25%).

Con esta información tuvo que saltar al terreno de juego Mario Draghi, para intentar justificar el mantenimiento de su "forward guidance" (posible subida de tipos en otoño), cuando la economía europea se ha dejado por el camino en los últimos doce meses casi un punto porcentual de crecimiento. Pero los italianos son maestros en esa técnica ancestral llamada "catenaccio"; es decir, en poner el autobús delante de la portería. Así que, aun reconociendo que el balance de riesgos se está sesgando hacia el lado negativo, de momento no cambia el plan. Era el mensaje que cabía esperar, porque se necesita más información para discernir si el enfriamiento de la economía europea de la última parte de 2018 es algo puntual o el inicio de un ajuste más pronunciado del ciclo de negocios. Si los polos de riesgo geopolítico se van normalizando (incluso sería suficiente con su clarificación), la economía europea se puede estabilizar en la zona actual de crecimiento (0,35% trimestral y 1,4%/1,5% en términos anuales). Por tanto, lo más sensato es esperar a como transcurren los acontecimientos, teniendo en cuenta que faltan 9 meses para el momento señalado por el banco central para la segunda etapa de la normalización monetaria (también, curiosamente, para el cambio de presidencia en el BCE).

La pregunta entonces es: ¿qué nivel de tipos oficiales sería el adecuado para una economía que crece al 1,5%, con la inflación en el entorno del 1,5% (1,3% la subyacente)? Como los miembros del BCE, al contrario que sus homólogos de la Fed, no dan mucha información sobre el nivel de tipos que consideran neutral, podemos utilizar alguna de las viejas reglas de política monetaria, que tan bien funcionaron hasta principios de esta década. Según la regla de Taylor, con el escenario antes comentado, los tipos oficiales deberían estar en el entorno del 0,9% y sólo una desaceleración de la economía hasta ritmos de crecimiento del 1% y una bajada de la inflación subyacente al 0,75% justificaría no moverse. Es decir, teniendo en cuenta que venimos de un crecimiento en Europa del 2,5% hace escasos doce meses, nadie puede acusar al BCE de precipitarse. Claro que, si no se normalizan los tipos, aunque sea mínimamente, la pregunta es cómo afrontará el BCE la próxima recesión. Y, ante la interpelación directa de un periodista, Draghi contestó que la caja de herramientas está ahora mucho mejor surtida (QE, TLTRO, etc). El problema es que el BCE ya tiene en cartera un 25% de la deuda pública en circulación de los países de la UEM y el tamaño de balance equivale al 42% del PIB (15% antes de la crisis).

La política monetaria ha tenido que explorar nuevas vías en la última crisis para compensar la escasa colaboración (voluntaria en unos casos, obligada en otros) del resto de políticas anticíclicas. El caso americano pone de manifiesto que después de aplicar un "bypass" a la economía, con la utilización de instrumentos no convencionales de política monetaria, se puede desandar parte del camino, sin provocar un aumento de la inestabilidad financiera ni cambios sustanciales en las expectativas de inflación, y recuperar margen antes de la próxima inflexión del ciclo económico. Lo novedoso puede ser afrontar una recesión sin margen en los tipos de interés y con un tamaño de balance superior al 40% del PIB. Eso sí que sería entrar en territorio desconocido.

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