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Comentario Semanal / El BCE inicia la normalización de la política monetaria

Publicado el 14/12/2018

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La confirmación del final del programa de compras de bonos (QE), por parte del BCE en el mes de diciembre, supone la primera señal de que, poco a poco, se irá revirtiendo la intensidad del experimento monetario iniciado por Draghi en el primer semestre de 2015, siguiendo la senda de la Reserva Federal, una vez alcanzados buena parte de los objetivos pretendidos con el mismo.

Empezando por la reversión de los problemas de fragmentación en la zona euro, la política monetaria ha contribuido de manera decisiva a restablecer la convergencia de los tipos de interés bancarios en la UEM. En España, en abril de 2013, el tipo de interés que debía pagar una pyme en una operación nueva de importe inferior al millón de euros era de un 5,39% frente al 2,97% que se pagaba en Alemania, 2,4 puntos porcentuales más caro. Durante 2018, sin embargo, este diferencial prácticamente ha desaparecido, situándose, además, el tipo de interés en niveles bajos (en torno al 2%). Paralelamente a lo anterior, el crédito a hogares y empresas crece desde mediados de 2015 en la zona euro, registrando en septiembre de 2018 un avance medio del 2,3% interanual, con lo que recobra tasas de 2011.

De la misma manera, la autoridad monetaria europea ha conseguido anular el riesgo de deflación que reflejaron las expectativas de los agentes desde el verano de 2014 hasta bien entrado el año 2016. La previsión de inflación del BCE para este año (1,8%) y para 2019 (1,6%) muestra que ahora nos encontramos en una situación completamente diferente a la anterior, algo que también reflejarían las expectativas que descuentan los swaps de inflación a medio y largo plazo (entre el 1,5% y el 1,75%). Es cierto que, en condiciones normales, a estas alturas del ciclo deberíamos estar mucho más cerca del objetivo del banco central (2%) pero, detrás del comportamiento de los precios, hay fenómenos estructurales a los que difícilmente puede responder en solitario la política monetaria. Uno de ellos son las tendencias demográficas que, por cierto, esta semana hacían saltar las alarmas en España (o al menos deberían haberlo hecho), cuando conocíamos que el número de nacimientos durante el primer semestre se situaba en los mínimos desde 1941 (no existen datos anteriores) con sólo tres comunidades autónomas con crecimientos vegetativos positivos: Madrid, Murcia y Baleares.

La soledad de la política monetaria, ante la ausencia de grados de libertad en el lado fiscal y la escasa predisposición a realizar reformas de oferta por parte de los gobiernos, es otra de las características del programa puesto en marcha por el BCE. Lo que, probablemente, ha obligado a utilizar con una intensidad superior a lo aconsejable algunas de las políticas no convencionales.  En este sentido, el grado de acomodación en términos relativos de la política monetaria en Europa queda de manifiesto si comparamos el tamaño del balance en porcentaje del PIB (41,6%) con el que representa en EEUU (20%). En términos nominales, el balance equivale a 4,7 billones de euros y, en el lado del activo, la partida de valores, donde estarían las compras del QE, totalizan más de 2,8 billones de euros.

Una vez descontada la finalización del QE desde hace meses, lo más novedoso de la reunión fue la confirmación de que el BCE se compromete a mantener ese stock de deuda por un período prolongado de tiempo, lo que supone la reinversión de todos los vencimientos, al menos durante 2019 y, probablemente, durante buena parte de 2020. Eso asegura un tono acomodaticio de la política monetaria, en el medio plazo, independientemente de lo que ocurra con los tipos de interés y las operaciones de financiación a largo plazo (OFLP). Respecto a estas últimas, Draghi reconoció que se ha discutido su futuro, pero no se ha tomado una decisión sobre una partida que equivale a más de 700.000 millones en el balance del banco central. Respecto a los tipos de interés, nada nuevo bajo el sol. Se mantendrán en los niveles actuales, al menos, hasta el verano. De momento, el BCE parece muy confiado en su hoja de ruta y ocupado, aunque no preocupado, con el debilitamiento de la actividad en el tercer trimestre en Europa. La Reserva Federal está demostrando que se puede normalizar un programa no convencional de política monetaria sin desestabilizar los mercados. Esperemos que al BCE le dé tiempo a mostrar la misma destreza para desandar el camino. Para ello, el crecimiento en la zona euro no se debe alejar mucho de las nuevas previsiones de crecimiento del BCE para 2019 (1,7%).

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