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Comentario Semanal / Debilidad en los datos de crecimiento

Publicado el 15/02/2019

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Los datos publicados esta semana, tanto en EEUU (ventas minoristas), como en Alemania y el Reino Unido (PIB del cuarto trimestre) siguen reflejando el debilitamiento que experimentó la actividad en la última parte del año pasado.

La diferencia es que la caída de las ventas minoristas en EEUU en diciembre (-1,2%) constituyó una sorpresa negativa, pues es el peor registro mensual de esta expansión, tras crecer a un ritmo del 0,3% en media durante el resto del año. Además, el desplome fue muy generalizado entre partidas, pues excluyendo las partidas más volátiles (coches, gasolina, etc), el "grupo de control" de las ventas cayó un 1,7% en diciembre. De hecho, es el primer indicador relevante que justificaría el cambio de tono de la Reserva Federal en los últimos meses. Y menos sorprendente ha sido la certificación de que la economía alemana se estancó en el último trimestre de 2018, quedándose al borde de la recesión. Es verdad que el parón de la actividad se ha originado en el debilitamiento del sector industrial, afectado por shocks de naturaleza muy diversa (tensiones proteccionistas, adaptación a la nueva normativa del sector del automóvil, etc...), como comentábamos la semana pasada. En este miniciclo industrial, después de una acumulación no deseada de inventarios en el segundo y tercer trimestre del año que provocó un parón de la actividad, parece que las existencias ya se habrían normalizado en la última parte de 2018, lo que debería anticipar un repunte de la producción en estos primeros meses de 2019. Sin embargo, también es cierto que la incertidumbre es máxima, cuando queda menos de un mes para que finalice la tregua comercial entre EEUU y China.

En este contexto, sin mucho apoyo de la macro, la evolución de los mercados financieros en lo que llevamos de año sigue siendo muy positiva, con prácticamente todas las categorías de activos presentando revalorizaciones importantes. De hecho, algunos índices (S&P 500) cerraron enero con el mejor comportamiento desde 1987. No obstante, la sensación es que ahora nos encontramos en "tierra de nadie", ni demasiados pesimistas, una vez que se ha descartado la posibilidad de una recesión, pero tampoco esperando sorpresas positivas en el lado del crecimiento. De hecho, la rentabilidad del bono a 10 años alemán en la zona del 0,1%, no parece que refleje buenas perspectivas para Europa en el medio plazo.

Está claro que buena parte del impulso a los mercados ha venido de la mano del cambio de tono de la FED y, en general, de la mayoría de bancos centrales. En el caso del banco central americano se vuelve a poner de manifiesto la importancia (algunos piensan que excesiva) que tiene en su función de reacción el comportamiento de los mercados y, por tanto, la estabilidad financiera. Mientras, el BCE parece un poco en fuera de juego, le gustaría recuperar grados de libertad, pero el tiempo parece que corre en su contra. Después de esperar varias semanas a la confirmación del enfriamiento en la zona euro, los últimos mensajes de los consejeros llevan a un probable retraso en el momento en el que se iniciará la subida de tipos.

Este cambio en las expectativas de política monetaria, que está sirviendo de bálsamo para los mercados a corto plazo, no tiene por qué ser positivo en el medio plazo. Nadie sabe cuál será el resultado de políticas monetarias que ya no son coyunturalmente expansivas, sino que de forma estructural se están situando en el lado acomodaticio. Si el endeudamiento es un adelantamiento de gasto a costa de crecimiento futuro, una política monetaria tendencialmente por debajo de tipos neutrales termina comprando estabilidad financiera presente, frente al riesgo de mayor inestabilidad en el futuro. Además, el "trade off", a partir de un nivel, seguramente es negativo. En un reciente estudio sobre la efectividad de las políticas de tipos de interés negativos a través del canal bancario, se pone de manifiesto que, en el caso del Banco Central de Suecia, mientras los dos primeros recortes de tipos en zona negativa (hasta el -0,10% y el -0,25%) se transmitieron a los tipos hipotecarios, los dos siguientes (hasta el -0,35% y hasta el -0,5%) o no tuvieron efecto o, incluso, se produjo un aumento del tipo de interés de las hipotecas. Es decir, no se debería confiar en la capacidad ilimitada de los bancos centrales en compensar los escasos grados de libertad de la política fiscal o la ausencia de políticas de oferta.

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