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Comentario Semanal / Claves para el segundo semestre

Publicado el 19/07/2019

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Una vez sobrepasado el ecuador del año, la sensación es que la fortaleza del sector servicios y del empleo global está permitiendo compensar el debilitamiento de los sectores industriales y el fuerte ajuste a la baja en los intercambios comerciales provocado por el conflicto arancelario. La dicotomía en el comportamiento de las ramas de actividad también se está trasladando a las expectativas de los agentes y, ante la duda sobre hacia dónde se inclinará la balanza industria/servicios, los bancos centrales están dispuestos a flexibilizar las condiciones financieras para afrontar el aumento de la incertidumbre sobre el futuro del ciclo de negocios.

Es decir, van a poner en marcha medidas preventivas que se traducirán en bajadas de tipos de interés o, al menos, así lo están descontando los mercados que, a estas alturas del ciclo, siguen prefiriendo ver el vaso medio lleno.  Ello se está reflejando en una importante revalorización de todo tipo de activos financieros en lo que llevamos de año, compensando las pérdidas de los últimos meses del ejercicio anterior y reforzando el efecto riqueza. De cara a la segunda parte del curso, descontando un escenario de estabilización del conflicto comercial y teniendo en cuenta la cercanía de las elecciones presidenciales americanas (los caucus están a la vuelta de la esquina), los factores clave que van a perfilar el comportamiento de la economía mundial serán:

1) La resiliencia del ciclo americano. Como pusieron de manifiesto los datos de empleo de hace dos semanas, los indicadores de actividad siguen sin mostrar síntomas claros de agotamiento en el ciclo de actividad. Es verdad que los síntomas de madurez se van acumulando, como reflejan los elevados niveles de endeudamiento empresarial (74% del PIB), la debilidad de algún indicador en el mercado de vivienda o la inversión de la pendiente de la curva de tipos. Sin embargo, las expansiones no mueren de "viejas", sino por acumulación de desequilibrios, por errores de política monetaria o por el impacto de shocks externos. La ausencia de presiones inflacionistas reduce el potencial desestabilizador de los dos primeros factores, mientras que, para una economía cerrada con un tamaño de 21 billones de dólares, el impacto de los shocks externos suele ser limitado. Además, la política monetaria tiene más grados de libertad que en Europa y es muy flexible para anticiparse a cualquier empeoramiento de la coyuntura, como pondrá de manifiesto la muy probable bajada de tipos de interés el próximo 31 de julio.  Por tanto, parece reducida la probabilidad de un giro abrupto en el ciclo económico en el corto plazo, sobre todo, porque el consumo continúa dando síntomas de solidez, a tenor de la fortaleza de las ventas minoristas (+0,7% mensual en junio) que anticipan un crecimiento del gasto privado superior al 3% en el segundo trimestre; eso sí, dentro de una tendencia de suave desaceleración del crecimiento, como reflejaba esta semana la caída del indicador adelantado en junio, que ha situado la tasa interanual en el 1,6% (mínimo desde 2016). En este contexto de madurez cíclica, la mayor preocupación es la incertidumbre que sigue trasmitiendo el entorno político, como nos recordaba la semana pasada "The Economist".

2) El comportamiento de la economía china. La tendencia de suave desaceleración en la que está inmerso el país desde hace tiempo (6,2% de crecimiento en el segundo trimestre) parece todavía compatible con los objetivos de crecimiento del gobierno. De momento, un año después de que Trump empezase a elevar aranceles a las importaciones chinas, los daños parecen contenidos, aunque también debemos ser conscientes de que el grueso del impacto se puede producir a través de cambios geográficos en las cadenas de valor en el medio plazo. De momento, las medidas de estímulo y, especialmente, el efecto positivo de las bajadas de impuestos sobre el consumo están consiguiendo mitigar el debilitamiento del sector exterior y, además, en el lado de la política monetaria hay margen adicional de actuación en caso de necesidad. Después de algún traspiés como el del verano de 2015, el país sigue intentando ir ajustando su modelo de crecimiento, a la búsqueda de un reequilibrio con mayor contribución del consumo privado. Teniendo en cuenta que las familias todavía ahorran un 36,4% de la renta disponible, el margen es muy amplio para compensar el debilitamiento de la demanda externa o de la inversión en infraestructuras. Si algo tiene que preocupar, no es la evolución del crecimiento a corto plazo y sí los riesgos para la estabilidad financiera que representa el elevado endeudamiento en determinados segmentos empresariales.

3) La capacidad de los bancos centrales para anclar las expectativas de inflación sin pagar un coste excesivo en términos de estabilidad financiera. Se avecina un segundo semestre de relajación generalizada en las condiciones monetarias, tanto en la OCDE como en emergentes. Todo ello ya ha sido descontado por el mercado, provocando un aumento generalizado del riesgo en las carteras. Mientras el poder de convicción de los bancos centrales (credibilidad) se mantenga en los niveles actuales, la fiesta puede continuar, pero los beneficios potenciales marginales de la flexibilización monetaria son cada vez menores y la estabilidad financiera empeora. Como ejemplo, la mitad de los bonos corporativos cotizados en los mercados tienen calificación de BBB y, por tanto, un riesgo no despreciable de caer en el segmento especulativo si los vientos cíclicos cambian.

4) Finalmente, para la economía española, va a ser clave el comportamiento del ahorro de las familias. Durante los primeros meses del año, la aceleración de la renta se ha dirigido con menos intensidad al consumo, lo que ha favorecido una leve recuperación de la tasa de ahorro desde mínimos históricos. Es decir, parece que los incrementos de renta vía mayores salarios tienen menos impacto en el consumo que los procedentes de la creación de empleo. Aunque también puede ser que la elevada reposición de bienes duraderos realizada por las familias en los últimos años pueda estar empezando a perder fuerza. Sin embargo, el factor que cambiaría las perspectivas del gasto privado sería un aumento de la tasa de ahorro por motivo de precaución, algo que sólo se puede derivar de un aumento muy marcado de la incertidumbre o de sorpresas negativas en el mercado laboral.

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