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Comentario Semanal / 2+2

Publicado el 11/09/2020

El verano ha servido para refrendar que la recuperación económica va a ser desigual, asimétrica y, sobre todo, caracterizada por la elevada incertidumbre asociada a la evolución de la pandemia y, por tanto, al desarrollo y efectividad de vacunas y tratamientos paliativos.

Como afirmaba esta semana en una entrevista Barry Eichengreen, en estos momentos un epidemiólogo puede prever mejor que un economista la recuperación. El riesgo es que, bien por una cronificación de la enfermedad o por una agudización de las tendencias que ya se percibían en el mundo pre-Covid (envejecimiento demográfico, baja productividad o bajos niveles de inversión), terminemos en una situación de estancamiento secular a la japonesa, lo que implicaría crecimientos potenciales muy bajos, economías en dificultades para recuperar niveles de utilización anteriores a la epidemia, cambios de los patrones de comportamiento de los agentes con secuelas permanentes en sus decisiones o deterioros muy rápidos e intensos de las ventajas competitivas de sectores importantes de la economía.

Los magros resultados del programa económico (Abenomics), implementado en Japón en los últimos años, ponen de manifiesto la dificultad de escapar de un proceso de japonización. Cuando, además, las economías europeas ya manifestaban buena parte de los síntomas de la "enfermedad japonesa" antes del Covid-19. Por tanto, la respuesta de la política económica tiene que ser rápida, contundente e innovadora, teniendo en cuenta los nuevos riesgos y desafíos a los que nos enfrentamos, pero sin perder de vista las reformas pendientes que en los países de nuestro entorno han dormido el sueño de los justos en la última década.

Algo que se está entendiendo mejor en el lado monetario, no sólo por la ágil respuesta de los bancos centrales a los desafíos de los últimos años, sino también por la revisión estratégica que están poniendo en marcha en estos momentos. Ello implica no sólo una evaluación de los resultados de sus acciones en las últimas décadas, sino, además, un proceso de dialogo con los agentes económicos (empresarios, asociaciones de consumidores, academia, etc) para intentar adecuar sus objetivos a una economía sometida a un proceso de transformación. La FED ha sido la primera en salir a la palestra anunciando: a) un cambio en la priorización de sus objetivos, con la tasa de desempleo ganando importancia frente a la inflación; y b) un ajuste del objetivo de precios ante las dificultades en el último ciclo económico para acercarse al mismo. La meta de inflación pasará a ser más maleable, pues ahora se buscará alcanzar una inflación media del 2%; es decir, si como ha ocurrido en los últimos años, la inflación se sitúa por debajo del 2% durante un período de tiempo, podrá superar ese nivel sin que el banco central se vea obligado a reaccionar subiendo los tipos de interés. A falta de detalles, con ello la FED busca ganar flexibilidad para mantener los tipos de interés en niveles muy bajos hasta que sea necesario. Y, adicionalmente, en un contexto como el actual, puede servir de consolidación al proceso de debilitamiento del dólar de los últimos meses, indudablemente bendecido por la administración americana.

El riesgo es que los agentes empiecen a considerar que el banco central está descuidando la vigilancia de los precios y se produzca una subida de las expectativas de inflación y, por tanto, de la pendiente de la curva. Algo que ocurrió a principios de la década de los 70 en EEUU tras los confusos mensajes sobre la inflación del presidente de la FED (Arthur Bruns), hasta que Paul Volcker volvió a meter la pasta de dientes en el tubo tras los shocks del petróleo, a costa de una importante subida de los tipos oficiales. Por tanto, el discurso se debe armar de manera sólida para evitar que los inversores en los mercados de renta fija vean amenazada su rentabilidad real futura, resolviendo dudas como, si el objetivo se construye sobre una media y qué plazo se utilizará como guía: ¿uno fijo, como 10 años o dejas abierto el horizonte temporal?

Si no fijas el criterio temporal retienes toda la flexibilidad, pero también caes fácilmente en la crítica de arbitrariedad y de falta de trasparencia. Y si, por el contrario, lo fijas, las posibilidades de interpretación de los resultados son múltiples. Por ejemplo, si la media de la inflación subyacente de los últimos 10 años es 1,6% y la Fed la utiliza como su referencia (media de 10 años), podemos interpretar que permitiría desviaciones al alza de 0,4 p.p. sobre el 2% durante 10 años (eso es, inflación del 2,4%), o desviaciones de 0,8 p.p. durante 5 años (2,8%), o de 4 p.p. durante un año (inflación del 6%). Todo eso cabe en la interpretación, pero son escenarios muy diferentes. Los dos primeros ejemplos pueden ser razonables, pero el último no lo es: seguramente, los tipos subirían mucho antes de que la inflación llegase al 6%, aunque la media de 10 años siguiese por debajo.

Todas estas disquisiciones teóricas no deben ocultar la importancia que tendría, en un mundo tan endeudado como el actual, alcanzar ese objetivo de inflación media del 2% a lo largo del ciclo económico. También en Europa, donde el BCE dio pocas pistas el jueves sobre su propia revisión estratégica que, seguramente, llevará aparejada menos flexibilidad para el Consejo del BCE, teniendo en cuenta cómo piensan en el norte del continente sobre estos temas. A corto plazo, quizás lo más importante será empezar a plantearse la forma en que abordará el BCE la reciente apreciación del euro frente al dólar, más allá de reconocer que se ha debatido el tema en el seno del Consejo y que no hay un objetivo de tipo de cambio prefijado. Niveles como los actuales no encienden todavía las luces rojas para el sector exportador, pero sería deseable frenar la inercia de fortalecimiento que ha mostrado el euro en los últimos meses. En otras circunstancias, podríamos contemplar ese movimiento como un signo de confianza de los inversores en la zona euro, pero, con la demanda interna muy débil en la región, la vertiente del crecimiento es la que prima. Es demasiado pronto para hablar de guerra de divisas, pero seríamos muy ingenuos si no pensáramos que el tipo de cambio será una variable fundamental en la función de reacción de los bancos centrales en los próximos meses.

Pero ese objetivo aspiracional del 2% de inflación estará incompleto si no viene acompañado por un aumento del crecimiento medio/potencial de la economía, hacia el entorno del 2%, lo que nos llevaría a un crecimiento nominal del 4%. Con buena parte de los países OCDE inmersos en crecimientos potenciales del 1,0%/1,5% desde el final de la última crisis (ese también es el caso español), alcanzar esa meta es más complicado de lo que parece. Sobre todo, teniendo en cuenta la preocupante evolución demográfica, más la debilidad de la inversión y de la productividad. En el caso de España, los problemas de la economía son bien conocidos por todos desde hace años, lo que falta es consenso para abordarlos. En este sentido, esta misma semana se publicaba un documento de FEDEA en el que sentaban las bases de una estrategia para abordar los retos económicos y sociales de medio y largo plazo a los que se enfrenta nuestro país. Además, si vamos a tener un importante flujo de fondos procedentes de la UE, deberíamos ser capaces de alcanzar ese objetivo aspiracional del 2% de crecimiento potencial.

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