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Comentario Macro / Ajustando expectativas

Publicado el 12/01/2018

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Los primeros días del año han servido para reafirmar las tendencias que presidieron buena parte de 2017: 

Elevado dinamismo de la actividad, inflación contenida (ni demasiado alta, ni demasiado baja), optimismo de los inversores que se traduce en un aumento de su exposición al riesgo, baja volatilidad y elevada confianza en que los bancos centrales van a conseguir salir de una situación caracterizada por su excepcionalidad sin provocar tormentas en los mercados financieros. Como resultado, la mayoría de índices bursátiles ya se han revalorizado más de un 3% (4% en el caso del IBEX). Es cierto que las valoraciones de algunos activos financieros (por no hablar de las criptomonedas) causan respeto, pero no mucho más que en buena parte del año pasado, teniendo en cuenta la mejora en el crecimiento nominal. Así que, con el viento en las velas y a punto de iniciar una temporada de resultados con buenas expectativas, no parece lo más sensato ponerse en contra de la tendencia de fondo del mercado, pero sí revaluar la exposición a aquellos activos con valoraciones más exigentes en términos relativos (bonos) y, sobre todo, ser conscientes de la necesidad de ser flexibles en las estrategias de inversión a lo largo del año. Como referencias clave a seguir, de momento, la atención se centra en el bono americano a 10 años que podría romper niveles técnicos importantes (2,6%), la evolución de la pendiente de la curva americana (todos sabemos lo que anticiparía una inversión de la misma) y el comportamiento del precio del petróleo que ya lo tenemos en la zona de los 70 dólares, reflejando la recuperación de la demanda mundial y el aumento de la tensiones en Oriente Medio en los últimos meses (Arabia Saudí, Líbano, Irán, etc).

La clave, como todos sabemos desde hace meses, va a ser la gestión del proceso de normalización monetaria de los bancos centrales. No tanto en EEUU, donde el trabajo está bastante adelantado (ahora parece que, al final del proceso de subida de tipos, la referencia oficial estará más cerca del 3% que del 2%), como en Europa, donde se sigue ampliando la brecha entre los fundamentos económicos (los más sólidos de la última década) y unas condiciones monetarias extremadamente laxas. Los últimos datos conocidos en Alemania de producción industrial, pedidos, etc, confirman que su economía creció en 2017 al mayor ritmo de los últimos seis años, las señales en España (empleo, producción industrial, número de turistas, etc) también reflejan que la economía no perdió dinamismo en el último trimestre y, por último, el superávit por cuenta corriente de la UEM, que se amplió en el tercer trimestre hasta un nuevo máximo histórico (129.000 millones de euros o un 3,5% del PIB), ratifica que el tipo de cambio en los niveles actuales no es un obstáculo para que la demanda externa de la región esté contribuyendo de forma muy positiva al crecimiento. En este sentido, han sido muy importantes las actas publicadas de la reunión del BCE de diciembre, pues reflejan la incomodidad de buena parte del Consejo con una posible extensión del QE y el consenso sobre la necesidad de adaptar la comunicación al nuevo entorno económico. De hecho, el BCE ya no habla de recuperación, sino de expansión, lo que cerrará el output-gap antes de lo esperado y, por tanto, aumentará la probabilidad de que las subidas en los índices generales de inflación se terminen filtrando a las medidas subyacentes. También fue interesante la idea de que el QE sólo estaba justificado por el riesgo de deflación, lo que dificultará ampliar el programa a partir de septiembre. La pregunta es si todo lo anterior puede provocar novedades en la senda esperada de subidas de tipos por parte del BCE. De momento, los mercados empiezan a cotizar algún alza en la facilidad de depósito antes de finales de año (nosotros esperamos que en diciembre se eleve de -0,4% a -0,25%). Ese movimiento inicial en la referencia fundamental para la política monetaria en los últimos años constituiría la espoleta del cambio de tendencia en los tipos de interés en Europa.

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