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BCE / El Constitucional alemán falla en contra del QE del BCE

Publicado el 06/05/2020

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Considera que el BCE se ha extralimitado en su mandato y le exige demostrar que los beneficios perseguidos con la compra de deuda pública superan sus efectos negativos, tanto en lo referente a los ahorradores, a la política fiscal como a la sostenibilidad de empresas inviables

El Tribunal Constitucional alemán se pronunció ayer sobre una demanda puesta por empresarios y académicos alemanes en contra del programa de compra de activos del BCE puesto en marcha en marzo de 2015. El Tribunal de Justicia de la Unión Europea (TJUE) avaló hace dos años la actuación del banco central, sin embargo, el Constitucional alemán considera que la actuación del BCE pudo exceder sus competencias, al no respetar el principio de proporcionalidad, poniendo en duda la valoración el TJUE sobre dicho principio de proporcionalidad.

La cuestión es que el Bundesbank está sujeto a las decisiones del alto tribunal alemán y podría forzarle a dejar de tomar parte en el programa de compra, como hasta ahora, o exigir cambios en su actuación. En esta línea, también advierte que el Gobierno Federal y el Bundestag tienen el deber de monitorizar las decisiones del BCE en relación a las compras de bonos de gobiernos bajo el PSPP para asegurarse de que sus actuaciones se mantienen dentro de su mandato.

Por otro lado, el tribunal alemán no considera que se haya financiado encubiertamente a los Estados (era, en principio, el principal aspecto denunciado al exponer a los contribuyentes a potenciales pérdidas), sino que el problema es que la actividad del BCE podría haber sido desproporcionada, atendiendo a su volumen, y haber sobrepasado su propio mandado de política monetaria. En este sentido, concede al BCE tres meses de plazo para que demuestre que los volúmenes y la extensión del QE no han sido desproporcionados; es decir, que sus efectos sobre la política fiscal y económica (sobre la banca, ahorro de los ciudadanos y tejido empresarial) no exceden a su objetivo de estabilidad de precios. En caso contrario, se mostraría incapaz de afirmar que su actuación respeta su mandato. Ello dificulta la posibilidad de que el BCE supere el límite de compras por país (clave de capital) o el límite de compras por emisión/emisor (33% del saldo en circulación) como ha llegado a plantear el propio BCE.

Con esta actuación, el Tribunal Constitucional alemán genera amplias dudas, tanto sobre los grados de libertad del BCE en momentos como los actuales, como sobre la primacía legal del Tribunal de Justicia de la Unión Europea, abriendo la posibilidad en los próximos años de retos legales para el más alto tribunal de la UE (se pueden denunciar los nuevos programas del BC, como el PEPP). Además, se producirá una mayor exigencia de responsabilidad de los órganos constitucionales, autoridades administrativas y tribunales internos de los estados miembros, ante actuaciones que vengan de la UE.

De momento, la respuesta del BCE ha sido respetuosa y cauta, al asegurar que "toma nota" del dictamen, aunque se remite al fallo del TJUE que avaló en su momento las medidas. No obstante, existe preocupación, como la manifestada por el ex vicepresidente del BCE, Victor Constancio, alertando que tras la sentencia "nuevos casos judiciales se abrirán inmediatamente en Alemania contra el PEPP".

Por lo que respecta al mercado, lo cierto es que, ha evolucionado desde casi la indiferencia (con subidas de entre 1 y 2 pb durante las primeras horas) a reflejar una mayor preocupación sobre este asunto. Las rentabilidades de los bonos italianos a 10 años repuntan 11 pb hasta 1,98% mientras que, en el caso español, lo hacen en 5 pb hasta 0,92% y, lo más sintomático, también los títulos alemanes al mismo plazo ven un repunte de 7 pb, en tanto que el euro da síntomas de debilidad al cotizar por debajo de 1,08 con el dólar cuando hace apenas tres sesiones llegó a situarse por encima de 1,10.

En nuestra opinión

Obviamente, es una noticia que no se esperaba y muy inoportuna. Afortunadamente, el mercado no ha reaccionado con demasiados nervios, lo que puede deberse a que todavía no se tiene demasiado claro qué tipo de repercusiones puede tener sobre: i) la respuesta del BCE dentro del plazo de 3 meses de que dispone, y ii) las consecuencias sobre la forma de actuar del Bundesbank.

Por otro lado, la reacción del BCE desde marzo a la crisis generada por la pandemia ha sido, aunque de menor magnitud que la de la FED, muy importante por su rapidez, contundencia y con un grado de compromiso que contrasta con el mostrado por las autoridades económicas de la eurozona, aun divididas y negociando un programa para la reconstrucción económica después de la pandemia. Este "exceso de celo" de los jueces alemanes corre el riesgo de sembrar la semilla de la insolidaridad también en la institución monetaria.

Todo lo que suponga limitar la capacidad de actuación del BCE en unos tiempos en los que todos los países afectados por el Covid-19 van a tener que hacer frente a un enorme esfuerzo presupuestario supone un factor claro de riesgo de tensión en los mercados de deuda pública y el retorno de la fragmentación.

Creemos que el BCE no tendrá problemas para justificar la proporcionalidad del programa de compra de activos en los próximos tres meses y también valoramos positivamente que el actual programa PEPP no esté sujeto a la sentencia. Aunque no dudamos que la próxima batalla legal en Alemania sobre la política monetaria se centrará en el PEPP, será un proceso largo, al igual que ha sucedido con el PSPP.

También es cierto que, en el caso poco probable de que el BCE no lograse justificar adecuadamente, a juicio del constitucional alemán, la proporcionalidad de su programa, otros bancos centrales podrían hacer frente a las compras efectuadas, actualmente, por el Bundesbank, aunque ello tendría serias consecuencias en la credibilidad y coherencia de la Institución.

A pesar de estos argumentos que ayudan a relativizar el impacto de la sentencia, hay ciertos efectos negativos que no deberían perderse de vista:

•· Mayor oposición a una ampliación del programa de compra de activos. Estimamos que los diferentes programas de compras del BCE sumarán casi 800.000 MM. € en compras de deuda pública en todo 2020 (considerando que destina a deuda pública el 70% del volumen de cada programa y que no amplía el PEPP). Esta cifra hay que compararla con la estimación de emisión neta total de la región, que asciende a 942.000 MM. €., lo que puede dar argumentos, junto a la sentencia, para que no se amplíen las compras (cubrirían el 85% de toda la emisión neta).

•· Dificultad en la relajación de algunos de los límites autoimpuestos, como el tope del 33% en las compras por emisión/emisor y su distribución según la clave de capital. Esta relajación podría ser imprescindible para evitar un aumento de la fragmentación y mantener la potencia del actual programa de compra, pues, a finales de año y con el actual ritmo de compras, el banco central podría acabar teniendo, en media, el 32% del saldo vivo de la deuda negociable. Sólo hay que comprobar cómo, en el mes de abril, el BCE se ha excedido en el caso de Italia, frente a su clave de capital, en 19,4 puntos porcentuales, mientras que en Alemania se ha quedado por debajo en 23,5 p.p.

•·Una mayor división en el Consejo en la toma de decisiones. Recordar que existía la expectativa de que se incluyeran en las compras de activos también la deuda pública y/o privada con rating inferior al de inversión o ampliar el suministro de liquidez a otros intermediarios financieros no bancarios.

•·Es cierto que las nuevas operaciones PELTRO anunciadas por el BCE en su última reunión podrían servir para "rellenar" el hueco que pudiera dejar el BCE si disminuyera sus compras, ya que no están sujetas a condicionalidad (más allá de aportar colaterales para obtener liquidez), se retribuyen al 0,25% y nada impide que se pudieran utilizar esos recursos para adquirir deuda pública con rentabilidades atractivas, tratándose, además, de una operativa que no consume recursos propios. Pero no hay que olvidar que, en ese nuevo escenario, con un BCE limitado en su acción, los bancos podrían percibir unos riesgos que desalentaran tales compras.

•·Estos hechos pueden parecer un "empujón" para que los países que puedan tener dificultades de financiación acudan al programa OMT, pero lo cierto es que esta opción no hace gracia a ninguno y que el propio BCE en su última reunión lo consideró una herramienta diseñada para otro contexto.

En definitiva, el Tribunal constitucional lo que hace es dejar tocado, pero no hundido, el "Whatever it takes" de Draghi, que ha hecho suyo Lagarde, y que se ha convertido en la última línea de defensa de la Unión Monetaria.

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